Fluxo de caixa — não é o resultado final

Como um guia sobre a saúde de uma empresa, os dados de fluxo de caixa operacional estão em grande voga atualmente entre aqueles que observam a sorte da América corporativa de fora, especialmente analistas de valores mobiliários. Além disso, os executivos financeiros das empresas preferem cada vez mais uma avaliação em dinheiro dos fundos disponíveis em vez do status tradicional de capital de giro. Aparentemente, acelerar a tendência está a ação do Conselho de Normas de Contabilidade Financeira. Quão bom é o fluxo de caixa operacional? Não muito, dizem os senhores Casey e Bartczak. Eles estudaram 290 empresas, das quais 60 haviam sido declaradas falidas, e descobriram que os dados de fluxo de caixa operacional de um período de cinco anos não conseguiam distinguir entre a empresa saudável e a que faliria. A medida do OCF foi um preditor de falha menos precisa do que uma combinação de seis medidas convencionais baseadas em provisão, incluindo índices de endividamento em relação ao patrimônio líquido e lucratividade. Um número crescente de analistas de valores mobiliários, redatores financeiros e formuladores de políticas contábeis afirma que as demonstrações financeiras que fornecem informações sobre os fluxos de caixa de uma empresa produzem uma melhor medida do desempenho operacional do que a demonstração de resultados e o balanço patrimonial da empresa. De acordo com pesquisas recentes, funcionários corporativos e governamentais aceitaram essa visão; eles classificaram os dados de fluxo de caixa como a informação mais importante contida nas demonstrações financeiras publicadas. A tendência de maior aceitação desse critério vem crescendo desde o início dos anos 1970. Acelerando a tendência, vários desenvolvimentos, incluindo novas regras de relatórios financeiros sobre questões como conversão de moeda estrangeira, lucros patrimoniais, alocação de imposto de renda entre períodos e capitalização de custos de arrendamento e juros, aumentaram a distância entre o lucro líquido de uma empresa e seu fluxo de caixa; a adoção de práticas contábeis “liberais” por algumas empresas; e níveis recordes de inflação. Para muitos, o colapso da Penn Central e da W.T. Grant Company provou que os dados contábeis tradicionais de acumulação tinham valor limitado para alertar os investidores sobre mudanças importantes na condição financeira de uma empresa. Consequentemente, os analistas de valores mobiliários passaram a ver as informações de fluxo de caixa como um parâmetro mais preciso para avaliar a dívida e a capacidade de pagamento de dividendos. Executivos corporativos penetraram no véu dos lucros contábeis, acharam que às vezes eles eram enganosos e recorreram aos dados “reais” de fluxo de caixa, para avaliar o desempenho de sua empresa e o dos concorrentes. Desde 1981, o Financial Executives Institute incentiva as empresas a relatar voluntariamente fluxos de caixa em suas demonstrações de mudanças na posição financeira, ou seja, declarações de “fluxos de fundos”. Os resultados preliminares de um estudo patrocinado pela FEI sobre a estrutura e o uso da declaração de fluxos de fundos sugerem uma preferência crescente por uma definição de fundos baseada em dinheiro em relação ao foco tradicional em capital de giro. No final de 1983, mais de 750 executivos financeiros, analistas financeiros, investidores individuais e banqueiros comerciais haviam respondido ao estudo da FEI. Do total, 57 % disseram que pretendem usar a base de fluxo de caixa na declaração, enquanto 23 % planejam usar a base de capital de giro. Apenas 27 % usou a base do fluxo de caixa em 1980, enquanto 52 % usou a base de capital de giro.1 Além disso, em novembro de 1981 e dezembro de 1983, o Conselho de Normas de Contabilidade Financeira emitiu rascunhos de exposição propondo que cada declaração financeira corporativa incluísse informações sobre fluxos de caixa durante o período específico. Na explicação, o FASB afirmou que “quanto maior a quantidade de entradas líquidas futuras de caixa das operações, maior a capacidade da empresa de suportar mudanças adversas nas condições operacionais”. Embora aplaudamos as tentativas de obter melhores informações sobre o desempenho corporativo passado e futuro, tememos que o fluxo de caixa operacional possa ser considerado o barômetro para medir o desempenho da empresa. A crescente legião de apoiadores do fluxo de caixa operacional, que tem grande apelo intuitivo, teria dificuldade em produzir evidências objetivas de sua superioridade. A prova mais convincente da utilidade dos dados do OCF que descobrimos é um estudo de W.T. Grant que apareceu no Diário de analistas financeiros. Os autores descobriram que o fluxo de caixa operacional da Grant era muito mais preciso e oportuno como indicador de sua falência iminente do que os índices financeiros tradicionais ou os movimentos no preço das ações da Grant.2 Essa descoberta, embora provocativa, não substitui um estudo amplo sobre uma possível relação entre o nível de fluxo de caixa operacional e a condição financeira futura. Um estudo que fizemos com quase 300 empresas levanta sérias dúvidas sobre a confiabilidade do fluxo de caixa operacional como indicador financeiro. Falido ou saudável? Selecionamos 60 empresas que entraram com pedidos de falência durante o período de 1971 a 1982 e as comparamos com 230 empresas viáveis (ou pelo menos “não falidas”) escolhidas aleatoriamente de grupos industriais similares na Compustat Industrial Tape. Foram calculadas três variáveis, fluxo de caixa operacional (OCF), fluxo de caixa operacional dividido pelo passivo circulante (CL) e fluxo de caixa operacional dividido pelo passivo total (TL). O OCF tem uma séria desvantagem como medida de potencial dificuldade financeira, pois desconsidera as considerações sobre o tamanho do negócio, bem como qualquer capacidade de empréstimo não utilizada. CL e TL compensam essa desvantagem relacionando o OCF ao nível de endividamento de curto e longo prazo de uma empresa, respectivamente. O que encontramos? Descobrimos que nenhuma das variáveis poderia discriminar entre empresas falidas e não falidas com uma precisão razoavelmente boa. Na verdade, a precisão geral do OCF foi apenas um pouco melhor do que o acaso (50 % ) no primeiro e segundo anos antes do fracasso e foi pior do que o acaso nos anos restantes. O Quadro I mostra as porcentagens de classificações precisas. Figura I Precisão percentual usando OCF, CL e TL Portanto, os dados de fluxo de caixa operacional não são o Santo Graal que alguns acreditam ser. Além disso, nenhum número pode prever o desempenho de forma precisa e consistente; muitos fatores afetam o bem-estar de uma empresa. Alguém poderia pensar que a medida do fluxo de caixa operacional teria utilidade na previsão da falência, uma vez que um colapso iminente geralmente envia sinais claros. Mas os números do OCF de cinco anos antes do pedido de falência foram um mau indicador de fracasso e menos bons do que uma combinação de seis índices financeiros convencionais baseados em provisão (lucro líquido/ativo total, dinheiro/ativo total, ativo circulante/passivo circulante, vendas líquidas/ativo circulante, ativo circulante/ativo total e passivo/patrimônio líquido dos proprietários). Talvez o mais importante seja que os números do fluxo de caixa falharam em melhorar a precisão preditiva quando os analisamos junto com os índices baseados em provisão. Ou seja, os dados do OCF não tinham nem mesmo valor marginal. Para nossa pesquisa, definimos OCF como capital de giro fornecido por operações mais ou menos mudanças nas contas de capital de giro não monetário, exceto dívidas de curto prazo (empréstimos bancários sazonais, notas a pagar não comerciais e a parcela atual da dívida de longo prazo). Essa também é a forma como o FASB o define. O encarte fornece mais informações sobre a natureza dos fluxos de caixa. Por incluir mudanças nas contas de capital de giro, no entanto, o OCF difere nitidamente da definição mais tradicional de fluxo de caixa usada por muitos analistas: lucro líquido mais depreciação e outros itens operacionais que não afetam o capital de giro. Essa definição exclui mudanças nas contas operacionais correntes que podem afetar muito o fluxo de caixa operacional de uma empresa. Limitamos a análise aos números do OCF que poderiam ser calculados a partir das demonstrações financeiras publicadas pelas empresas e das informações apresentadas em caso de falência. As empresas falidas representavam uma variedade de tamanhos e classificações setoriais e incluíam, além de W.T. Grant, nomes conhecidos como SOU International, Braniff, McLouth Steel, Wickes e Saxon Industries. Os dados financeiros das empresas saudáveis abrangeram o mesmo período das empresas falidas. A baixa capacidade preditiva mostrada no Anexo I se deve ao grande número de classificações imprecisas de empresas não falidas como fracassadas, pois elas não geram muito fluxo de caixa operacional. Essa descoberta reforça nossa preocupação de que a dependência excessiva do OCF possa fazer com que investidores e credores vejam empresas saudáveis como financeiramente em dificuldades. Embora muitas empresas gerem pouco OCF em alguns períodos, a maioria delas não faliu. Compare as situações conhecidas da Pan American e da Braniff. Durante as graves dificuldades financeiras dessas companhias aéreas nos últimos anos, seus fluxos de caixa operacionais anuais foram negativos. No entanto, a Pan Am sobreviveu, enquanto a Braniff entrou com pedido de falência em maio de 1982. A Pan Am permaneceu viva criando $ 500 milhões cada com a venda de dois grandes ativos de capital, a subsidiária Intercontinental Hotel e o edifício Pan Am no centro de Manhattan. Ao se concentrar apenas em seus fluxos de caixa operacionais, os credores da Pan Am poderiam tê-la forçado à falência. Braniff não tinha ativos vendáveis comparáveis em seu balanço patrimonial, ou também poderia ter sobrevivido. Massey-Ferguson e International Harvester são casos adicionais de sobrevivência, apesar dos fluxos de caixa operacionais muito baixos por muito tempo. O fator mais importante aqui foi a disposição dos credores da Massey's e da Harvester de renegociar e reestruturar seu endividamento, apesar da insuficiência de seus fluxos de caixa operacionais para atendê-lo. Os credores provavelmente veem os custos potenciais da falência dessas vastas empresas multinacionais como maiores do que os custos de continuar a estender suas dívidas. Pode-se argumentar que focar nos fluxos de caixa operacionais negativos da Pan Am, Massey e Harvester, pelo menos, teria sinalizado suas próximas dificuldades financeiras. De acordo com esse padrão, no entanto, a maioria das empresas em crescimento teria que ser chamada de financeiramente em dificuldades. As empresas em crescimento, em seus esforços para aproveitar as oportunidades de mercado e ganhar participação no mercado, geralmente não conseguem gerar fluxos de caixa operacionais positivos à medida que constroem contas a receber e estoques. No entanto, essas empresas geralmente têm pouca dificuldade em suprir seus déficits operacionais de caixa, desde que credores e investidores em ações compartilhem a percepção de seu potencial de crescimento. Mesmo empresas maduras podem sofrer dificuldades operacionais de fluxo de caixa sem se tornarem ameaçadas. As empresas cíclicas são um exemplo proeminente. Essas empresas geralmente investem dinheiro para criar estoques bem antes dos picos previstos em seus ciclos operacionais. Como resultado, seus fluxos de caixa podem parecer deprimidos, mesmo que estejam administrando seus negócios adequadamente. Por outro lado, algumas empresas podem ser consideradas financeiramente fortes porque relatam fluxos de caixa operacionais grandes e positivos. Essa condição, no entanto, pode ser o resultado de uma decisão de não reinvestir em seus negócios e de “colher” o dinheiro que empresas maduras geralmente geram no final de seus ciclos de vida. Finalmente, algumas empresas têm recursos de caixa extrapatrimoniais para explorar. Um número crescente de empresas, por exemplo, solicitou à Pension Benefit Guaranty Corporation que rescinda e, na maioria dos casos, substitua seus planos de benefícios definidos superfinanciados. Dois peticionários recentes foram a A&P, uma empresa com problemas financeiros, e a Occidental Petroleum, uma empresa saudável. Medidas baseadas em provisões Para obter um parâmetro mais confiável do que o fluxo de caixa operacional, construímos um modelo usando uma ferramenta estatística padrão, a análise discriminante múltipla, que nos permitiu comparar sua precisão preditiva com a obtida via CL e TL, bem como OCF. O modelo continha os seis índices financeiros convencionais baseados em provisão mencionados anteriormente. O que é fluxo de caixa? A maneira mais simples de visualizar o fluxo de caixa é defini-lo como a diferença nos saldos de caixa de uma empresa em duas datas. Por exemplo, uma empresa que tem um saldo de caixa de $ 1 milhão em 31 de dezembro de 1982 e $ 2 milhões em 31 de dezembro de 1983 tiveram uma entrada líquida de caixa de $ 1 milhão em 1983. Essa visão, no entanto, não fornece informações sobre como a entrada líquida ocorreu. Surgiu por meio de operações, venda de ativos, aumento da dívida, venda de ações ou alguma combinação desses fatores? Para responder a essa pergunta, as empresas públicas acompanham suas demonstrações financeiras com declarações de mudanças na posição financeira. Uma declaração de mudanças fornece informações sobre as importantes decisões de investimento e financiamento da empresa, com foco em como essas decisões afetaram sua liquidez. Quando os legisladores contábeis determinaram a declaração em 1971, o capital de giro foi considerado uma boa medida da posição líquida de uma empresa. De fato, naquela época, a maioria dos analistas financeiros, agentes de crédito bancário e outros estavam simplesmente usando o lucro líquido mais a depreciação ou o capital de giro fornecido pelas operações como uma medida substituta do “fluxo de caixa” de uma empresa. Infelizmente, esse equívoco permaneceu e muitos na comunidade empresarial ainda se referem a essas medidas como fluxo de caixa. Ultimamente, no entanto, um número crescente de analistas está ajustando o capital de giro fornecido pelas operações para mudanças nas contas de capital de giro para chegar a um número de fluxo de caixa operacional (OCF) que reflita com mais precisão o aumento ou o declínio na conta de caixa das operações. O exemplo a seguir destaca a abordagem que usamos para calcular o OCF em nosso estudo. Nessa situação, o fluxo de caixa tradicional é calculado como uma entrada líquida de $200, o capital de giro fornecido pelas operações é uma entrada líquida de $250 e o OCF é calculado como uma saída líquida de $250. Qual número reflete com mais precisão a decisão dessa empresa de investir em suas contas operacionais? Obviamente, OCF. Calculamos uma pontuação para cada empresa com base na qual a classificamos como falida ou viável. A pontuação é calculada multiplicando o valor de cada um dos conjuntos de índices financeiros da empresa por coeficientes derivados do processo estatístico subjacente à análise discriminante. O processo garante a máxima diferença entre as pontuações das empresas fracassadas e as atuais. Construímos um modelo separado para cada um dos cinco anos. Os resultados da análise discriminante, que aparecem no Anexo II, mostram uma melhora significativa em relação à taxa de fluxo de caixa operacional com melhor desempenho, aquela que incorpora o passivo circulante. O motivo da melhoria é o aumento na porcentagem de empresas saudáveis classificadas com precisão. Figura II Precisão percentual usando medidas baseadas em acréscimo A superioridade desses modelos estatísticos, no entanto, não excluiu a possibilidade de OCF, CL ou TL possuírem valor marginal se usados junto com os seis índices financeiros. Assim, para cada ano, realizamos análises discriminantes separadas, incluindo os seis índices financeiros e cada uma das variáveis de fluxo de caixa operacional. Nenhum dos resultados melhorou significativamente na precisão percentual obtida usando apenas a combinação de índices financeiros. Implicações para gerentes Os resultados sugerem que outros fatores, como o nível de endividamento de uma empresa, seu acesso aos mercados de dívida e ações, a salabilidade de seus ativos de capital e seu reservatório de ativos líquidos, podem ser melhores indicadores de suas perspectivas de sobrevivência do que dados de fluxo de caixa. Embora os dados do OCF tenham se mostrado imprecisos neste estudo, o fluxo de caixa operacional possivelmente poderia ter um desempenho melhor em outras aplicações. Por exemplo, pode ser um indicador mais confiável de inadimplência de empréstimo do que de falência, já que uma decisão de inadimplência geralmente está menos sujeita a forças políticas e outras forças externas do que a decisão de entrar com um pedido de falência. As aquisições de negócios, especialmente aquisições alavancadas, são outra área na qual os dados de fluxo de caixa operacional podem ter valor preditivo. Como a capacidade de uma empresa adquirida de contribuir fortemente para a dívida de serviços é um fator crítico em muitas decisões de aquisição, o fluxo de caixa operacional e as medidas relacionadas podem ser úteis na identificação de alvos potenciais. No entanto, a especulação atual sobre os melhores usos dos dados de fluxo de caixa operacional pode estar perdendo uma aposta. Até agora, a atenção se concentrou nos fluxos de caixa operacionais históricos; um tipo de dado potencialmente mais valioso, a previsão do fluxo de caixa, já está disponível para executivos financeiros. Duvidamos, no entanto, que as administrações das empresas aceitem voluntariamente uma reorientação para futuros fluxos de caixa operacionais. Apesar do recente incentivo da Comissão de Valores Mobiliários de que as empresas emitam previsões mais detalhadas de lucros e condições financeiras de acordo com as diretrizes de proteção das regras de “porto seguro” da SEC, poucas empresas o fizeram. É improvável que eles vejam a previsão de fluxos de caixa de forma mais favorável. Nossa constatação de que os dados do OCF não distinguem com precisão entre empresas saudáveis e empresas moribundas levanta uma questão sobre o valor presumido dos dados de fluxo de caixa para analisar e prever o desempenho de uma empresa. Elevar o fluxo de caixa, sem testar sua aplicabilidade, como panaceia para o problema de avaliar o desempenho, é semelhante à euforia da década de 1960 em torno do crescimento do lucro por ação como supostamente o melhor indicador do valor da empresa. Esperamos que o entusiasmo desenfreado pelos dados de fluxo de caixa não produza uma repetição dos desastres resultantes do acompanhamento cego do crescimento do lucro por ação. [Para obter estatísticas resumidas, consulte o Apêndice.] Apêndice Depois de calcular OCF, CL e TL para cada empresa em cada um dos cinco anos anteriores à falência e no mesmo período com empresas não falidas comparadas às falidas, aplicamos testes estatísticos às variáveis individuais de fluxo de caixa para avaliar sua capacidade de discriminar entre empresas falidas e saudáveis. Comparamos a precisão preditiva dessas análises com a produzida pela aplicação de uma ferramenta estatística padrão, análise discriminante múltipla, a um conjunto de seis índices financeiros baseados em provisão. Para testar seu valor preditivo marginal, adicionamos cada uma das variáveis do OCF aos modelos de análise discriminante. As estatísticas resumidas das variáveis do fluxo de caixa operacional aparecem na Tabela A. Em geral, as diferenças entre as médias (médias) dos dois grupos foram estatisticamente significativas; elas não foram produto do mero acaso. Apesar das diferenças entre as médias do grupo, no entanto, nenhuma das variáveis do OCF conseguiu discriminar entre empresas falidas e saudáveis com precisão razoavelmente boa. Tabela A Estatísticas resumidas para OCF, CL e TL em $ milhões A baixa precisão preditiva deveu-se às muitas classificações imprecisas de empresas não falidas como fracassadas. Examine a Figura 1, que representa graficamente as distribuições de valores das variáveis OCF das empresas falidas no último ano antes da falência e dados semelhantes para as empresas não falidas correspondentes. As distribuições se sobrepõem consideravelmente, dificultando a distinção entre os dois grupos. (As sobreposições no gráfico das variáveis CL e TL são apenas um pouco menores.) A causa da sobreposição está o grande número de empresas não falidas cujas variáveis de OCF se assemelham muito às das empresas falidas. O gráfico indica que, embora um grande número de empresas gere pouco fluxo de caixa operacional, a maioria delas não declara falência. Figura 1 Distribuições de OCFs um ano antes da falência 1. A FEI planeja publicar a pesquisa neste verão. 2. James A. Largay, III e Clyde P. Stickney, “Cash Flows, Ration Analysis and the W.T. Grant Company Bankruptcy”, julho-agosto de 1980, p. 51.

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