¿Pertenece el Bitcoin a su balance?

Este año, la corriente principal de las finanzas corporativas se ha visto envuelta en un debate que habría parecido impensable incluso hace unos años: ¿Cuánto cripto pertenece a su balance? Los últimos repuntes del bitcoin -impulsados por la orden ejecutiva de la "Reserva Estratégica del Bitcoin" del presidente Trump, un dólar más blando y un clima regulatorio más amigable- han hecho de repente que el activo sea difícil de ignorar, incluso para los inversores tradicionalmente conservadores. Los fondos soberanos están añadiendo exposición discretamente, los tesoreros estatales de Texas a Wyoming están esbozando libros de jugadas de reservas, los planes 401(k) ahora pueden sumergirse, y las marcas de marquesina de Tesla a Block, Figma y MassMutual han añadido conceptos (line item) para lo que se ha llamado en broma "dinero mágico de Internet" a sus balances. Un puñado de valores atípicos -inspirados por la Estrategia de Michael Saylor- estántratando de convertir el bombo en un bucle de acumulación de Bitcoin: vender acciones cuando la acción está caliente, utilizar los ingresos (y a veces convertibles baratos) para comprar más bitcoin, ver cómo sube el precio de la acción, enjuagar y repetir. Por supuesto, esto sólo funciona mientras las acciones coticen con prima respecto a sus participaciones en bitcoin y obtener más financiación siga siendo fácil. Si la prima desaparece, los tipos suben o las deudas vencen, el bucle funciona a la inversa: dilución, quebraderos de cabeza por la refinanciación, un precio de las acciones por debajo del de Bitcoin a secas y, en una caída brusca, un desplome. Así pues, ¿cómo deberían abordar esta cuestión los CEO, CFO y tesoreros? Entre ignorar Bitcoin por completo e ir a por todas con el balance se encuentra el comienzo de una estrategia de tesorería de Bitcoin bien pensada. La verdadera cuestión es dónde deben situarse las distintas empresas en ese espectro y por qué. ¿Qué tipo de activo es Bitcoin? Antes de dimensionar una posición en el balance, los tesoreros de las empresas deben definir la función del activo -liquidez operativa, preservación del capital, cobertura (tipos de interés, inflación, divisas), diversificación o garantía y financiación- y luego compararlo con el efectivo, los bonos del Estado de alta calidad y otras reservas de valor. El bitcoin ha sido uno de los activos con mejor rendimiento de los últimos cinco años, sólo superado por algunos valores atípicos como NVIDIA. Aún así, el rendimiento pasado no garantiza el rendimiento futuro, y durante el mismo periodo Bitcoin también sufrió una caída del ~78%, permaneciendo bajo mínimos durante más de dos años. Tales caídas no son inauditas en activos alternativos "refugio": desde su máximo de 1980, el oro descendió un ~70% y no recuperó ese nivel nominal durante casi tres décadas. Tanto el oro como el Bitcoin son activos escasos cuyo valor descansa en el consenso social. Los usos no monetarios del oro (electrónica, odontología, joyería) proporcionan un precio mínimo, no el nivel. El oro cotiza principalmente con una prima de reserva de valor: los bancos centrales y los inversores fijan el precio de compensación, y la demanda de fabricación actúa como tope. Pero ahí es también donde terminan las similitudes entre Bitcoin y el oro. A diferencia del oro -que ha tendido a mostrar una correlación baja o negativa con el S&P 500 en las fases bajistas-, el Bitcoin se ha comportado como un activo de riesgo sensible a la liquidez y con un beta elevado. Se vendió con la IT durante el endurecimiento de 2021-22 y no repuntó durante la mayor sacudida inflacionista en cuatro décadas. Eso rebate las etiquetas simples de "oro digital" o "cobertura contra la inflación" que algunos de sus defensores más acérrimos defienden ferozmente, y exige una explicación más matizada. El dinero como software. Software para mover dinero. Para las decisiones de balance de las empresas, piense en activo más red: usted tiene bitcoin en el balance, pero la red determina su economía a largo plazo. Bitcoin es una pila tecnológica para crear dinero digital escaso, y para su emisión, contabilidad y movimiento. Con el tiempo, el valor proviene de la interacción entre Bitcoin (el activo) y la red Bitcoin (el protocolo). Hoy en día ese valor aparece principalmente como "oro digital", pero la cuestión abierta es qué ocurre si los rieles empiezan a mover valor a escala. Empezando por la óptica de los activos: al igual que el oro, Bitcoin ha experimentado oscilaciones de precio salvajes y profundas caídas. Sin embargo, a escala logarítmica, gran parte de ese ruido se comprime y surge un patrón: un crecimiento lento y constante a medida que las sucesivas oleadas de adoptantes -desde los primeros cypherpunks hasta las instituciones financieras convencionales y los soberanos- adoptan la criptodivisa. En otras palabras, a medida que la red de usuarios y aplicaciones se expande, el activo tiende a acumular valor. Esto plantea una cuestión práctica a los tesoreros: ¿Qué aspecto tiene el equilibrio a escala, dados los mercados a los que puede dirigirse un novedoso depósito digital de valor y una infraestructura de liquidación neutral? Estimar un rango de equilibrio plausible significa hacer suposiciones explícitas sobre ambas partes: la cuota final de Bitcoin en la demanda de oro monetario y el papel de la red en el movimiento y la liquidación de pagos (volumen, velocidad, comisiones). Por qué es importante: ese rango ancla la rentabilidad esperada frente al precio actual, ajusta la posición y los límites de riesgo, informa la política de financiación y garantías y establece el presupuesto de liquidez y retirada. Algunos, entre ellos Larry Fink, de Blackrock, especulan con que el Bitcoin sustituirá progresivamente una parte significativa del uso del oro como depósito de valor. Con la capitalización bursátil de Bitcoin en la actualidad ligeramente por encima de los 2,3T$, y el uso monetario del oro a través de lingotes, monedas y reservas de los bancos centrales en 7-8T$, estamos a menos de un tercio del camino hacia la paridad monetaria-oro. Pero, por supuesto, una mercancía digital finita diseñada para transacciones por Internet sin fisuras podría tener un atractivo más amplio y una mayor velocidad que el oro. En una gran crisis de deuda, por ejemplo, podría ser más fácil acceder a ella y realizar transacciones con ella que con monedas y lingotes de oro, algo que incluso un escéptico del Bitcoin y macroeconomista de Harvard, Ken Rogoff, reconoció recientemente. Hoy en día, Bitcoin ya sirve como vehículo de ahorro y como seguro contra la mala política de los bancos centrales en países sin instituciones sólidas -pensemos en Argentina, Turquía, Nigeria y Líbano-y es posible que, si el dólar estadounidense perdiera su estatus de moneda de reserva mundial, algunos en Occidente huyeran al euro -como vimos con la mayor demanda de bonos alemanes durante el reciente drama de los aranceles estadounidenses- y otros al Bitcoin. Aunque todavía no se ha probado relativamente más allá de los mercados emergentes, el papel de Bitcoin como macroprotección contra el colapso monetario se ajusta a cómo funciona la tecnología en la práctica. Es cierto que también podría tener menos atractivo que el oro. Los escépticos apuntan a la mayor volatilidad y correlación riesgo-activo del Bitcoin, su huella medioambiental y energética, y los riesgos de custodia, operativos y tecnológicos. El oro sigue ofreciendo una profundidad de mercado centenaria. Luego está el otro componente de la pila tecnológica de Bitcoin: la red subyacente. Por primera vez en la historia, el valor puede fluir y liquidarse globalmente en una infraestructura que nadie controla. Aunque en un principio estaba limitado por el diminuto rendimiento de Bitcoin, su valor como libro de contabilidad universal y pieza de infraestructura financiera está siendo desbloqueado por una serie de soluciones de escalado de "Capa 2" de Bitcoin que compiten entre sí . A medida que esto se desarrolle, surgirá una nueva dinámica: hasta ahora, los efectos de red de Bitcoin han sido impulsados principalmente por el boca a boca y los esfuerzos de los primeros en adoptarlo para persuadir a otros a comprar y mantener. Pero si Bitcoin también se convierte en una capa de liquidación central para las transacciones globales, esos efectos crecerán mucho más a través de lo que los economistas llaman efectos de red indirectos: aplicaciones financieras, productos y servicios construidos sobre Bitcoin no como un activo, sino como una plataforma. Hoy en día, Bitcoin tiene encaje producto-mercado como alternativa al oro y, quizás, como cobertura macroeconómica. En el futuro, su red podría convertirse en un producto de mercado como infraestructura financiera crítica. Por supuesto, el activo y la red están profundamente entrelazados, y cualquier retroceso en el papel de almacén de valor de Bitcoin desentrañaría rápidamente el valor de su capa de liquidación. Lo contrario también es cierto: a medida que la red escala, Bitcoin puede evolucionar de un almacén de valor a algo más que un medio de intercambio, algo que ya ha ocurrido antes en la historia monetaria. Ese es el escenario alcista para la criptomoneda: uno en el que no sólo ofrece dinero neutral, sino también una infraestructura neutral para una amplia gama de servicios financieros. Los efectos de red de este tipo son típicamente de "el que gana se lleva la mayoría", lo que a veces resulta en un duopolio incómodo, como hemos visto con las redes de tarjetas. Y aunque poseer Bitcoin no confiere derechos de control ni dividendos como las acciones, los inversores capturan las ventajas a través de la revalorización del precio del token nativo. Los dos diales que importan Dado que el bitcoin ofrece un perfil de riesgo distinto -subidas significativas, modesta correlación a largo plazo con muchos activos tradicionales- puede pertenecer como una pequeña asignación (1-3%) en una tesorería diversificada, dimensionada para que su volatilidad no domine el riesgo. Unas 100 empresas públicas poseen actualmente bitcoin, lo que representa aproximadamente el 4% de su oferta. Para la mayoría de las empresas, ir más allá de un solo dígito sería irresponsable: La volatilidad del bitcoin no va a desaparecer a corto plazo, y bajo las nuevas normas contables de valor razonable puede pesar en la percepción de estabilidad de Wall Street. ¿Cómo deben los CEO, CFO y tesoreros actualizar la exposición a medida que llega nueva información? Céntrese en dos diales. En primer lugar, realice un seguimiento de la cuota de Bitcoin en la demanda de reservas de valor en relación con el oro monetario y con la deuda soberana de alta calidad, como los bonos del Tesoro de EE.UU., los bunds y los gilts. Observe si Bitcoin está escalando en relación con el oro, si hay flujos de entrada constantes en los principales ETF de Bitcoin al contado (no sólo breves picos de precios), si la propiedad se está ampliando a las instituciones reguladas, si la negociación está mejorando con mercados más profundos y diferenciales de compra-venta más ajustados, y si resiste mejor durante los momentos macroeconómicos más difíciles. Si varios de estos aspectos mejoran juntos a lo largo del tiempo, eso indica un progreso a lo largo de la curva en S de la adopción y apoya los aumentos graduales. Si se estancan durante un periodo prolongado o se mueven en la dirección equivocada -reducción de la cotización frente al oro, salidas de fondos cotizados, menor liquidez, inclinación hacia los operadores a corto plazo- trátelo como una curva en S que se aplana: ponga en pausa las nuevas compras, refuerce los límites de riesgo y considere la posibilidad de reducir hacia su mínimo estratégico hasta que cambien las señales. En segundo lugar, busque pruebas de que la red Bitcoin está moviendo pagos y transacciones financieras a escala: crecimiento sostenido de los volúmenes de liquidación en las capas de escalado de Bitcoin e integraciones por parte de los principales bancos mundiales, fintechs y procesadores de pagos. Aquí es donde se acumula el valor duradero y donde Bitcoin puede pasar de dinero neutral a infraestructura de mercado neutral. Ajuste la exposición gradualmente. Realice pequeños incrementos cuando ambos diales apunten en la misma dirección y evite movimientos grandes y discretos cuando diverjan. El caso ideal es el dinero como software, la red Bitcoin como fontanería de liquidación neutral, con el token como el contador de la tubería. Si eso sucede, es una historia de muchos múltiplos, porque las autopistas financieras de peaje arrojan márgenes tontos, de monopolio. El caso del oso también es el software: una pila mejor se embarca, o el reglamento cambia a mitad de la partida, y los efectos de la red corren hacia atrás. Entonces el token es efectivamente capital en una plataforma que perdió el ajuste producto-mercado. Los CEO y los CFO no tienen que elegir un bando, tienen que elegir una asignación. Si Bitcoin se convierte en el sistema operativo para el dinero, usted posee lo suficiente para importar. Si no lo hace, usted sigue siendo solvente, que es, después de todo, el trabajo.

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