La promesa de los stakeholders de la Mesa Redonda Empresarial, cinco años después

Cuando la Business Roundtable publicó su nueva declaración sobre el propósito empresarial en agosto de 2019, llevó a un punto crítico el antiguo debate entre el capitalismo accionarial y el capitalismo stakeholder. En una inversión de la postura anterior de la BRT a favor de la primacía del accionista, la nueva declaración declaraba el compromiso de sus firmantes de "dirigir sus empresas en beneficio de todos los stakeholder." A muchos comentaristas les pareció que por fin había ganado el punto de vista de las partes interesadas. Pero los escépticos no tardaron en señalar que nada había cambiado realmente en la gobernanza de las 181 empresas cuyos CEO firmaron la declaración. Como confirmaron investigaciones posteriores, a la gran mayoría de los consejos de administración de esas empresas no se les había pedido que aprobaran la decisión de firmar, y los documentos de gobernanza de las empresas seguían definiendo en gran medida el valor para el accionista como su objetivo último. (Unas pocas tenían un lenguaje preexistente que hacía referencia a los intereses de otros stakeholders). Es más, el rendimiento para los accionistas siguió siendo la métrica predominante para la concesión de incentivos a largo plazo a los CEO de las empresas del S&P 500, entre las que se encontraban cerca de dos tercios de las empresas cuyos CEO firmaron la declaración. En respuesta, muchos defensores de las partes interesadas razonaron que la declaración era sólo el primer paso de un largo camino para recablear a las empresas estadounidenses para que creen valor para todas sus partes interesadas y no sólo para sus accionistas. Los firmantes de la Declaración, por el contrario, se mostraron algo ambivalentes sobre si estaban describiendo cómo funcionaban ya sus empresas o anunciando un cambio de rumbo fundamental. Cinco años después, el debate continúa y el pivote masivo previsto hacia el "stakeholderismo" no se ha materializado. Es cierto que el término "stakeholder" se ha vuelto omnipresente. Es raro encontrar una empresa que cotice en bolsa que no afirme estar comprometida en algún sentido general con todos sus stakeholder. También es cierto que algunas empresas han tomado medidas para abordar las preocupaciones de las partes interesadas, han mejorado el flujo de información sobre las partes interesadas a la sala de juntas y han introducido objetivos de rendimiento e incentivos (modestos) para promover ciertos intereses de las partes interesadas que no son accionistas. Pero no estamos más cerca de una resolución del debate, y la primacía de los accionistas sigue estando profundamente arraigada en nuestro sistema de gobierno corporativo. Incluso muchos partidarios del accionismo apoyan sus argumentos en los intereses a largo plazo de los accionistas. Como escribió el presidente y CEO de BlackRock, Larry Fink , en su carta de 2021 a los CEO: "Cuanto más pueda demostrar su empresa su propósito de aportar valor a sus clientes, a sus empleados y a sus comunidades, más capaz será de competir y de ofrecer beneficios duraderos a largo plazo a los accionistas." Mientras tanto, el poder de los accionistas no hace más que aumentar. Delaware, sede legal de más de dos tercios de las 500 empresas de Fortune y de casi el 80% de las ofertas públicas iniciales de EE.UU., aprobó recientemente una legislación que amplía la capacidad de los accionistas influyentes para contratar con sus empresas participadas poderes tradicionalmente reservados al consejo de administración. Qué hay detrás del poder duradero del capitalismo de accionistas Una de las razones por las que el capitalismo de los accionistas no ha arraigado más profundamente ha sido la falta de consenso sobre lo que exige a las empresas y lo que éstas deben a sus stakeholders no accionistas. Como he escrito en otro lugar, el accionismo se ha interpretado al menos de cuatro formas diferentes. Una dice que las empresas deben tener en cuenta los intereses de sus stakeholders no accionistas pero que deben servir a esos intereses sólo si al hacerlo maximizan el valor para el accionista. Otra dice que las empresas tienen obligaciones éticas y legales para con cada uno de sus stakeholder que deben respetarse independientemente de que ello maximice o no el valor para el accionista. Una tercera interpretación sostiene que las empresas deben mejorar de forma mensurable el bienestar de todos sus stakeholder, por ejemplo aumentando la parte de las ganancias derivadas de las mejoras de productividad que se destina a los empleados o haciendo que los bienes y servicios esenciales estén más al alcance de los consumidores con bajos ingresos. Y una cuarta aboga por otorgar a las partes interesadas no accionistas poderes formales en el gobierno corporativo, ya sea mediante derechos de voto como los de los accionistas o representación en los consejos de administración. Probablemente nunca sabremos qué interpretación tenían en mente los firmantes individuales de la declaración de la BRT, aunque el comentario de la BRT sugiere que no preveían cambios en las estructuras de gobierno corporativo. A falta de claridad sobre lo que las empresas deben a sus stakeholders no accionistas, es difícil hacer operativo el stakeholderismo. Por lo tanto, no es sorprendente que las principales empresas sólo hayan tomado medidas modestas o ad hoc para hacerlo. Por el contrario, el auge y la difusión del valor para el accionista como objetivo corporativo en las décadas de 1980 y 1990 vino acompañado del desarrollo de un libro de jugadas para su aplicación basado en lo que los académicos denominan teoría de la agencia. A pesar de sus defectos, la teoría de la agencia ofrecía una base clara y fácil de entender para un conjunto de directrices y prácticas para hacer operativo el punto de vista del accionista. Éstas incluían, sobre todo, una métrica concreta para medir el valor para el accionista -el "rendimiento total para el accionista (RTA)- y un enfoque de la remuneración destinado a motivar a los ejecutivos para maximizarlo. Los proponentes también ofrecieron orientación sobre el diseño organizativo y la gobernanza corporativa, definiendo el consejo de administración como un mecanismo de supervisión para garantizar que los ejecutivos maximizaran el valor para los accionistas. La teoría llevó, asimismo, a impulsar cambios legales, reglamentarios y en los estatutos de las empresas para reforzar los derechos de los accionistas y mejorar su capacidad de intervención en caso de que la empresa no consiguiera maximizar el valor para los accionistas. En comparación, la teoría en la que se basa el capitalismo stakeholder sigue estando menos desarrollada y aún no ha surgido un libro de jugadas ampliamente aceptado para aplicarla. Otro obstáculo para la adopción generalizada del capitalismo stakeholder ha sido la ausencia de un grupo de interés fuerte y con poder para promoverlo. Cuando surgió la teoría de la agencia a finales de los 70 y principios de los 80, encontró un público dispuesto en los inversores institucionales, especialmente los grandes fondos de pensiones, que por aquel entonces estaban consolidando el accionariado estadounidense. Tras los pésimos resultados del mercado bursátil en la década de 1970, estos inversores buscaban formas de seguir siendo competitivos y de cumplir sus obligaciones con sus beneficiarios. La teoría de la agencia, centrada en maximizar los rendimientos para los accionistas, dio legitimidad intelectual a sus esfuerzos y les facultó para presionar a las empresas y a los consejos de administración para que mejoraran los rendimientos. A su vez, los inversores institucionales utilizaron la retórica de la primacía de los accionistas para presionar a las empresas para que no emplearan disposiciones contra las adquisiciones, como las píldoras venenosas, que se decía que privaban a los accionistas de la oportunidad de obtener una prima por sus acciones, y para que se excluyeran de las leyes estatales que permitían a los consejeros tener en cuenta los intereses de los stakeholders distintos de los accionistas a la hora de considerar una oferta de adquisición. Durante un tiempo, especialmente en los años inmediatamente anteriores y posteriores a la declaración de BRT, varios grandes inversores institucionales manifestaron su apoyo al capitalismo stakeholder, pero ese apoyo ha decaído un poco a medida que los vientos políticos y las condiciones del mercado han cambiado y lo han hecho más costoso. BlackRock, por ejemplo, ha moderado sus declaraciones públicas a medida que varias entidades estatales han retirado miles de millones de sus fondos tras la adopción de legislación que limita la consideración de factores medioambientales y sociales a la hora de invertir fondos estatales. En el mejor de los casos, es probable que el apoyo de los inversores institucionales siga fluctuando, dado que los intereses de los inversores y los de otras partes interesadas no coinciden sistemáticamente. Sin embargo, es dudoso que el capitalismo stakeholder pueda llegar a estar tan arraigado como el capitalismo accionarial sin una base económica o políticamente poderosa que lo promueva. Lo que hemos aprendido sobre el capitalismo stakeholder Aunque el proyecto de las partes interesadas no ha desplazado la primacía de los accionistas, nuestro experimento nacional con el stakeholderismo durante los últimos cinco años ha arrojado algunas lecciones valiosas. Por un lado, ha puesto de relieve las interdependencias entre los distintos grupos de partes interesadas y ha demostrado que la consideración explícita de los intereses de otras partes interesadas puede beneficiar a los accionistas. En la época en que el "stakeholderismo" se consideraba una idea marginal, algunos críticos argumentaban que prestar atención a los intereses de otras partes interesadas distraería a los dirigentes de las empresas de la tarea de maximizar el valor para los accionistas. Otros argumentaban que llamar la atención sobre los intereses de otras partes interesadas era innecesario, razonando que si los líderes corporativos estaban suficientemente centrados en maximizar el valor para el accionista, automáticamente tendrían en cuenta los intereses de otras partes interesadas si esos intereses eran relevantes. Pero resulta que un enfoque miope en la maximización del valor para el accionista puede ser contraproducente. Consideremos los excesos en la fijación de precios de los medicamentos en Valeant Pharmaceuticals, el escándalo de las cuentas falsas en Wells Fargo o la debacle de la seguridad de los aviones en Boeing. Si estas empresas hubieran prestado más atención a servir los intereses de sus stakeholders no accionistas, bien podrían haber evitado estas calamidades - y beneficiado a sus accionistas al mismo tiempo. Del mismo modo, prestar una atención explícita a los intereses de las partes interesadas que no son accionistas puede revelar oportunidades de creación de valor que de otro modo no llamarían la atención de la dirección. Por ejemplo, al sintonizar con el interés de las partes interesadas en las cuestiones climáticas, muchos líderes corporativos han descubierto que reducir las emisiones de carbono de su empresa o desarrollar ofertas más ecológicas para sus clientes también puede beneficiar a la cuenta de resultados. Del mismo modo, prestar atención a lo que realmente les importa a los empleados ha ayudado a algunas empresas a desarrollar paquetes de beneficios que dan a los empleados más de lo que quieren pero a un coste total menor para la empresa. De hecho, como documentamos mis coautores y yo en Capitalism at Risk: How Businesses Can Lead, muchas empresas han encontrado oportunidades de innovación y crecimiento sondeando y tratando de atender las necesidades de sus stakeholders. En resumen, con la entrada del stakeholderismo en la corriente dominante, más líderes empresariales han reconocido que el análisis de las partes interesadas, lejos de ser una distracción o una pérdida de tiempo, es una herramienta valiosa para identificar riesgos y oportunidades, y elaborar estrategias que alineen los intereses de las partes interesadas con la creación de valor para los accionistas. Los últimos cinco años también han enseñado que mejorar sistemáticamente el bienestar de todas las partes interesadas es mucho más difícil de lo que se pensaba en un principio. La feliz alineación de los intereses de las partes interesadas prevista por el capitalismo de las partes interesadas se ve fácilmente alterada por los cambios en las circunstancias de una empresa o en el entorno externo, lo que obliga a los líderes corporativos a realizar difíciles compensaciones entre los intereses de los diferentes grupos de partes interesadas. Varias empresas de alto perfil cuyos CEO firmaron la declaración del BRT se han encontrado en tales situaciones. Consideremos la decisión de AT&T de 2021 de recortar el seguro de vida y las prestaciones por fallecimiento previstas para unos 220.000 empleados jubilados con el fin de, en palabras de la empresa, "seguir siendo competitivos y atraer capital". O las decisiones de Salesforce de 2023 y 2024 de llevar a cabo múltiples rondas de despidos ante los cambios del mercado y la incertidumbre económica del sector. JPMorgan advirtió recientemente de que los clientes podrían tener que pagar por las cuentas corrientes si las normativas propuestas que limitan las comisiones por descubierto y demora se convierten en ley. Estas decisiones pueden haber sido necesarias desde algún punto de vista, pero decididamente no mejoran el bienestar de todos los stakeholder. Para ser justos, los firmantes de la declaración del BRT no afirmaron que los intereses de los stakeholders siempre se alinearan a corto plazo. En un comentario sobre la declaración, la BRT escribió: "Aunque... las diferentes partes interesadas pueden tener intereses contrapuestos a corto plazo... los intereses de todas las partes interesadas son inseparables a largo plazo". Cierta o no, esta observación no resuelve el conflicto a corto plazo ni aborda los perjuicios sufridos por las partes interesadas inmediatamente afectadas. E incluso a largo plazo, la alineación no puede darse por supuesta. Varias empresas antaño celebradas por sus esfuerzos a largo plazo con múltiples stakeholders han tropezado en los últimos años. Quizá la más destacada sea Unilever. En 2010, bajo la dirección de Paul Polman, Unilever adoptó una estrategia multipartita que se enmarcaba explícitamente como un esfuerzo a largo plazo. Durante un tiempo, pareció funcionar. Durante el mandato de Polman, que finalizó en diciembre de 2018, la empresa avanzó en muchos de sus objetivos medioambientales y sociales, y el precio de sus acciones subió. En años más recientes, sin embargo, el precio de las acciones de Unilever ha languidecido, los inversores descontentos han acusado a la dirección de anteponer la sostenibilidad a los fundamentos del negocio, y la empresa ha dicho que reduciría sus objetivos medioambientales y sociales. Como ilustra este caso, un entorno en constante cambio dificulta enormemente la consecución de objetivos a largo plazo para múltiples stakeholders y mantener sus intereses alineados de forma continua durante periodos de tiempo significativos. . . . En los últimos cinco años, el stakeholderismo ha ganado una mayor aceptación y ha ayudado a muchos líderes empresariales a ver el valor de tomarse en serio los intereses de sus stakeholders a la hora de planificar, desarrollar la estrategia, tomar decisiones, evaluar los riesgos, asignar recursos, etcétera. Pero eso está muy lejos de sustituir al capitalismo accionarial como principio organizativo central de las empresas estadounidenses. Para que eso ocurra, hace falta mucho más. Sus defensores tendrán que definir con mayor claridad qué es el capitalismo stakeholder, reforzar sus fundamentos teóricos y desarrollar un libro de jugadas para ponerlo en práctica, que incluya métricas para medir el rendimiento y directrices para hacer concesiones. También tendrán que construir un ecosistema de inversores, ejecutivos, directores, asesores y otros profesionales (abogados, banqueros, contables, analistas, etc.) que lo entiendan y lo apoyen, incorporar sus preceptos a la legislación y la reglamentación, y educar a los futuros líderes en sus principios y prácticas. Se trata de una tarea difícil si tenemos en cuenta que la primacía de los accionistas está profundamente arraigada en nuestros mercados de capitales y en nuestro sistema jurídico a través de los derechos de los accionistas a comprar y vender acciones libremente, elegir a los directivos, votar sobre los acuerdos de gobernanza y las transacciones importantes, y demandar a los directivos por incumplimiento de sus deberes fiduciarios. Tanto si el capitalismo de las partes interesadas sustituye al capitalismo de los accionistas como si no, el análisis y la gestión de las partes interesadas seguirán siendo herramientas esenciales para los consejos de administración y los líderes empresariales, sea cual sea su objetivo de gobierno. Y aunque difícilmente se trata de la transformación completa que esperaban muchos partidarios de la declaración BRT de 2019, sí representa un avance importante.

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Resumen.

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