As recompras estão realmente prejudicando o investimento?

Em resumo A alegação Alguns especialistas argumentam que os líderes corporativos estão privando suas empresas de capital de investimento por meio de pagamentos excessivos aos acionistas, prejudicando, assim, a inovação, as oportunidades de emprego e o crescimento econômico. Como evidência, eles apontam para o fato de as empresas do S&P 500 usarem 96% de seu lucro líquido para recompras e dividendos. O problema Uma análise mais detalhada dos dados mostra que os valores destinados aos acionistas em detrimento do investimento interno são menores do que o alegado. O problema está no índice utilizado - pagamentos aos acionistas como porcentagem do lucro líquido - que não leva em conta as emissões de ações compensatórias, bem como os gastos reais com P&D. O que os dados mostram A porcentagem da receita potencialmente disponível para investimento que vai para os acionistas não é de 96%, mas de 41%, muito mais modesta. Depois de pagar os acionistas, as empresas do S&P 500 estão em níveis de investimento próximos ao pico e têm enormes estoques de dinheiro para explorar oportunidades futuras. Não é segredo que a economia americana está sofrendo com os males gêmeos do crescimento lento e da crescente desigualdade de renda. Muitos atribuem a culpa às maiores empresas públicas dos Estados Unidos. A acusação: Essas empresas preferem distribuir o dinheiro gerado por seus negócios aos acionistas por meio de recompra de ações e dividendos em vez de investir a longo prazo, prejudicando o crescimento do emprego e colocando em risco nosso futuro econômico. Além disso, afirma-se que as distribuições excessivas aos acionistas também aumentam a desigualdade: Elas causam a estagnação dos salários e, ao mesmo tempo, enriquecem acionistas e executivos. As recompras, em particular, atraíram a ira dos críticos das empresas americanas. Larry Fink, CEO da empresa de gestão de investimentos BlackRock, por exemplo, advertiu os líderes corporativos contra a tentativa de "proporcionar retornos imediatos aos acionistas, como recompras... ao mesmo tempo em que subinvestem em inovação, força de trabalho qualificada ou despesas de capital essenciais necessárias para sustentar o crescimento de longo prazo". O ex-vice-presidente dos EUA, Joseph Biden, afirmou recentemente que o alto nível de recompras "levou a um declínio significativo no investimento empresarial", sendo que "a maior parte do prejuízo... foi suportada pelos trabalhadores". Os críticos geralmente apontam para o alto índice de pagamentos aos acionistas em relação ao lucro líquido. Como William Lazonick, da Universidade de Massachusetts, observou nestas páginas, as recompras de ações e os dividendos totalizaram 91% do lucro líquido das empresas do S&P 500 de 2003 a 2012. Essas afirmações estão em desacordo com as declarações públicas dos líderes corporativos sobre seu compromisso com o sucesso a longo prazo. O CEO da Boeing, Dennis Muilenburg, por exemplo, observa que "a Boeing tem vencido no mercado há 100 anos por causa da inovação, e precisamos continuar a investir em inovação para o futuro". O CEO da Amazon, Jeff Bezos, resume sua filosofia em seis palavras: "O que importa é o longo prazo". De forma mais significativa, os dados disponíveis publicamente sobre gastos corporativos com P&D e saldos de caixa sugerem que as empresas do S&P 500 estão, de fato, gastando somas consideráveis em inovação, de acordo com as prioridades articuladas pela gerência - e têm amplo caixa para gastar ainda mais. Para entender a desconexão, decidimos examinar como as empresas do S&P 500 estão realmente alocando capital entre os acionistas e o investimento interno. Descobrimos que essas empresas estão, de fato, investindo quantias substanciais de capital em P&D e despesas de capital. Sem dúvida, o índice de dividendos e recompras de ações em relação ao lucro líquido é alto, chegando a 96% durante o período de 2007 a 2016. Mas esse índice é enganoso, pois ignora dois fatores importantes: Primeiro, grande parte do capital distribuído pelas empresas do S&P 500 aos acionistas por meio de recompras é devolvido às empresas, direta ou indiretamente, por meio de emissões de ações - ou seja, essas empresas recompram ações dos acionistas, mas também vendem novas ações diretamente aos investidores ou concedem ações aos funcionários que, em seguida, vendem as ações aos investidores. Levar em conta esses influxos muda substancialmente o quadro. De fato, os pagamentos líquidos aos acionistas das empresas do S&P 500 - que incluem não apenas recompras e dividendos, mas também emissões de ações - totalizaram apenas cerca de 50% do lucro líquido durante o período de 2007 a 2016. Para avaliar o impacto das recompras de ações na economia, devemos olhar além do S&P 500. Em segundo lugar, o lucro líquido é uma métrica ruim da renda potencialmente disponível para investimento, porque mede o que resta depois que os investimentos em P&D e muitas outras despesas voltadas para o futuro já foram deduzidas. Uma medida melhor é o que chamamos de lucro líquido ajustado por P&D: a soma de P&D e lucro líquido. Se usarmos o lucro líquido ajustado por P&D em vez do lucro líquido no denominador de nosso índice, veremos que os pagamentos líquidos aos acionistas pelo S&P 500 de 2007 a 2016 foram de apenas cerca de 41%. O alarme em relação aos pagamentos aos acionistas do S&P 500 reflete não apenas uma compreensão errônea dos fluxos de capital entre essas empresas e seus acionistas, mas também uma visão exagerada do papel do S&P 500 na economia do país. As empresas do S&P 500 são responsáveis por menos de 50% dos lucros comerciais e menos de 20% dos empregos. Para avaliar adequadamente como os pagamentos líquidos aos acionistas pelas empresas do S&P 500 afetam a saúde de longo prazo da economia dos EUA em geral, é preciso considerar seu efeito em todas as empresas. O capital que flui para os acionistas das empresas do S&P 500 não vai para o ralo econômico: Os acionistas usam grande parte do dinheiro, como sabemos, para investir em empresas públicas e privadas menores, apoiando a inovação e o crescimento do emprego em toda a economia. A acusação de que os pagamentos aos acionistas do S&P 500 estão privando a economia dos EUA de investimentos não se sustenta diante dos dados. Neste artigo, examinamos esses dados, começando com uma análise das despesas de capital e do investimento em P&D no S&P 500 na última década. O quadro real Não se engane: A proporção do lucro líquido distribuído aos acionistas das empresas do S&P 500 é realmente alta. De 2007 a 2016, as empresas do S&P 500 pagaram US$ 7 trilhões aos acionistas - US$ 4,2 trilhões por meio de recompras e US$ 2,8 trilhões por meio de dividendos - o que representa 96% do lucro líquido. A Microsoft foi uma das maiores distribuidoras de dinheiro, pagando um total de US$ 188 bilhões aos acionistas. Os pagamentos aos acionistas parecem excessivos As alegações dos críticos de que as empresas do S&P 500 estão sendo privadas de capital de investimento são frequentemente apoiadas por dados que mostram que o índice de pagamentos aos acionistas em relação ao lucro líquido é muito alto - 96% durante o período de 2007 a 2016. As recompras de ações, em particular, são um para-raios para a controvérsia. Os gráficos ano a ano e cumulativos abaixo ilustram o argumento dos críticos. Esses números parecem fornecer evidências de que as empresas do S&P 500 estão se esvaziando de capital no longo prazo: Se as empresas estão distribuindo quase todo o seu lucro líquido por meio de dividendos e recompras, diz o argumento, como não poderiam estar investindo menos? Um exame mais detalhado dos dados questiona essa conclusão, por dois motivos. O investimento interno está aumentando. Se as empresas estiverem distribuindo quase todo o seu lucro líquido aos acionistas, seria de se esperar que houvesse pouco investimento corporativo. Entretanto, quando analisamos o CAPEX e a P&D como porcentagem da receita (um indicador padrão da intensidade do investimento usado pelos economistas) nos últimos 25 anos, vemos que a intensidade geral do investimento das empresas do S&P 500, embora bastante volátil ano a ano, tem aumentado na última década e agora está próxima dos níveis máximos não vistos desde o final da década de 1990. Claramente, as empresas do S&P 500 encontraram capital substancial para investimento, apesar dos grandes pagamentos aos acionistas. Gastos com investimentos se aproximam de um recorde Longe de deixar o investimento definhar, as empresas do S&P 500 aumentaram seus gastos com P&D e capital como porcentagem da receita (um indicador padrão da intensidade do investimento). Na verdade, os gastos com P&D estão em um nível recorde, e o investimento total está próximo dos níveis de pico vistos pela última vez no final da década de 1990. Os saldos de caixa são robustos. Embora a intensidade de investimento do S&P 500 tenha aumentado constantemente, pode-se argumentar que ela poderia ser ainda maior se as empresas não distribuíssem tanto capital aos acionistas. Mas os estoques de caixa das empresas são enormes e estão crescendo. Em 2007, as empresas do S&P 500 detinham US$ 2,8 trilhões em caixa mais investimentos de curto prazo equivalentes a caixa. Na década seguinte, elas acumularam muito mais, terminando com US$ 4,3 trilhões em 2016 - um aumento de cerca de 50%. Como proporção do total de ativos, o caixa aumentou cerca de 30% durante esse período. Sem dúvida, parte desse dinheiro é mantido no exterior e seria tributado se fosse repatriado para investimento. Mas estimamos que tanto os saldos de caixa nacionais quanto os estrangeiros permaneceram estáveis ou aumentaram durante esse período. E mesmo se presumirmos que todo o dinheiro em 2016 foi mantido no exterior e teria sido tributado na repatriação à taxa mais alta possível (35%), isso teria deixado aproximadamente US$ 2,8 trilhões disponíveis para as empresas do S&P 500 em 2016 para investimento interno. Os estoques de caixa estão crescendo O caixa e os investimentos de curto prazo equivalentes a caixa do S&P 500 têm aumentado constantemente de 2007 a 2016. Como proporção do total de ativos, os estoques de caixa aumentaram em cerca de 30% durante esse período. Resolvendo o quebra-cabeça Então, o que está causando a desconexão entre investimentos robustos e estoques de dinheiro em caixa, por um lado, e alegações de pagamentos excessivos aos acionistas, por outro? O principal problema está no próprio índice. O TI não leva em conta a compensação de emissões de ações e assume incorretamente que nenhuma das despesas subtraídas da receita para chegar ao lucro líquido está relacionada ao investimento. Contabilização das emissões de ações. Para entender corretamente quanto capital está fluindo entre as empresas e os acionistas, é preciso analisar os pagamentos líquidos aos acionistas - dividendos e recompras menos as emissões de ações. Algumas emissões de ações são diretas: a empresa vende ações diretamente a investidores públicos em troca de dinheiro, por meio de uma oferta subscrita ou no mercado. Mas muitas emissões de ações são indiretas: a empresa dá ações a uma parte não acionista em troca de uma contraprestação econômica não monetária, e a parte não acionista, por sua vez, vende as ações a investidores públicos por dinheiro. A contrapartida econômica pode ser ativos (por exemplo, uma empresa adquirente emite suas próprias ações para os acionistas da empresa-alvo) ou serviços (uma empresa usa ações para remunerar seus funcionários, por exemplo). Nossa pesquisa mostra que a maioria das emissões de ações é indireta. Cerca de 50% do total de emissões de ações são para os funcionários das próprias empresas, sendo que a grande maioria (85%) dessas ações é destinada a funcionários não executivos. Do ponto de vista econômico, as emissões diretas e as indiretas são equivalentes. Suponhamos que uma empresa deseje pagar US$ 100 a um funcionário, mas não tenha dinheiro disponível para esse fim. A TI poderia optar por dar uma ação no valor de US$ 100 ao funcionário, que poderia então vender a ação aos investidores por US$ 100 e embolsar o dinheiro. Ou a empresa poderia vender uma ação diretamente aos acionistas por US$ 100 e dar o dinheiro ao funcionário. As duas transações têm exatamente o mesmo efeito sobre a empresa, o funcionário e os acionistas. Levar em conta as emissões de ações tem um efeito dramático. Por exemplo, estimamos que os pagamentos líquidos aos acionistas da Microsoft de 2007 a 2016 totalizaram US$ 139 bilhões - cerca de 26% menos do que os US$ 188 bilhões que a empresa distribuiu em recompras e dividendos. A Microsoft não é um caso isolado. Em todas as empresas do S&P 500, estimamos que as emissões diretas e indiretas de ações de 2007 a 2016 totalizaram US$ 3,3 trilhões, cerca de 79% dos US$ 4,2 trilhões em recompras nesse período. Como proporção do lucro líquido, os pagamentos aos acionistas do S&P 500 totalizaram 96%, mas os pagamentos líquidos aos acionistas totalizaram 50%, muito mais modestos. A medida correta de pagamento A medida de "pagamentos aos acionistas", comumente usada para mostrar que os pagamentos são excessivos, é falha, pois não leva em conta as emissões de ações. Como proporção do lucro líquido total gerado pelas empresas do S&P 500 entre 2007 e 2016, os pagamentos aos acionistas totalizaram 96%, mas os "pagamentos líquidos aos acionistas", que incluem as emissões de ações, totalizaram 50%, mais modestos. Contabilização de P&D. Além disso, o lucro líquido, em relação ao qual os pagamentos aos acionistas são frequentemente comparados, é uma medida ruim da receita disponível para investimento interno. Por quê? Porque a TI pressupõe que as despesas deduzidas para se chegar ao lucro líquido não têm relação alguma com investimentos voltados para o futuro. Mas um dos principais itens de despesa deduzidos é P&D, que, por sua própria natureza, é orientado para o futuro. Portanto, no máximo, o lucro líquido indica o valor disponível para CAPEX e P&D adicional. Calculamos que o total das despesas com P&D correspondeu a cerca de 28% do total do lucro líquido das empresas do S&P 500 de 2007 a 2016. Quando adicionamos as despesas com P&D (líquidas dos efeitos fiscais) de volta ao lucro líquido para chegar ao lucro líquido ajustado por P&D e, em seguida, levamos em conta as emissões de ações, bem como os pagamentos aos acionistas, o quadro geral parece muito diferente. De 2007 a 2016, os pagamentos líquidos aos acionistas pelo S&P 500 constituíram apenas 41,5% do lucro líquido ajustado por P&D. Isso deixou o S&P 500 com US$ 5,2 trilhões disponíveis para CAPEX, P&D e outros investimentos. Medindo a capacidade de investimento Assim como o "pagamento aos acionistas" é uma medida falha, o mesmo ocorre com o "lucro líquido". Uma medida mais precisa é o "lucro líquido ajustado por P&D", que leva em conta os gastos com P&D. Assim, uma maneira melhor de medir a capacidade de investimento é subtrair os pagamentos líquidos aos acionistas do lucro líquido ajustado por P&D. Aqui vemos que, de 2007 a 2016, as empresas do S&P 500 tiveram US$ 5,2 trilhões em lucro líquido ajustado a P&D remanescente após os pagamentos líquidos aos acionistas. Olhando além do S&P 500 A alegação de que os pagamentos excessivos aos acionistas pelas empresas do S&P 500 prejudicam a economia americana sofre de outra falha: a TI presume que seus acionistas não fazem uso produtivo dos fundos que recebem. Decidimos investigar se as empresas públicas não pertencentes ao grupo S&P 500 - que, em geral, são mais jovens e têm crescimento mais rápido - estavam absorvendo parte das remunerações líquidas dos acionistas das empresas do grupo S&P 500, a fim de estimular o investimento, a inovação e a criação de empregos. Foi exatamente isso que descobrimos: As empresas públicas que não fazem parte do grupo S&P 500 foram importadoras líquidas de capital acionário. Em todos os anos do período de 2007 a 2016, houve entradas líquidas de acionistas (ou seja, pagamentos líquidos negativos aos acionistas) nessas empresas. Durante a década, os influxos líquidos de acionistas totalizaram aproximadamente US$ 407 bilhões, ou 11% dos US$ 3,67 trilhões em pagamentos líquidos aos acionistas pelas empresas do S&P 500. Em seguida, analisamos os pagamentos líquidos aos acionistas por todas as empresas de capital aberto, integrando dados das empresas S&P 500 e não S&P 500 de 2007 a 2016. Esses pagamentos totalizaram US$ 3,26 trilhões, ou 41% do lucro líquido (em comparação com 50% do S&P 500) e 33% do lucro líquido ajustado por P&D (em comparação com 41% do S&P 500). O panorama geral: Além do S&P 500 Usando as medidas mais precisas de remuneração líquida aos acionistas e lucro líquido ajustado a P&D, e olhando além do S&P 500 para todas as empresas públicas, vemos surgir um novo quadro econômico. Os pagamentos líquidos aos acionistas totalizaram US$ 3,26 trilhões de 2007 a 2016, o que representou apenas 33% do lucro líquido ajustado por P&D nesse período. A TI não termina aí. Assim como boa parte das remunerações líquidas aos acionistas das empresas do S&P 500 flui para empresas públicas menores, uma parte considerável das remunerações líquidas aos acionistas de todas as empresas públicas é reinvestida em empresas que levantam capital por meio de IPOs e em empresas não públicas apoiadas por capital de risco e private equity. Embora seja difícil rastrear os fluxos de capital para essas empresas, sabemos que os fundos de VC e PE estão levantando mais de US$ 200 bilhões por ano - uma fração substancial dos pagamentos líquidos aos acionistas gerados por todas as empresas públicas - para investimento em empresas privadas. Essas empresas são vitais para a economia dos EUA. Elas respondem por mais de 50% do investimento fixo não residencial, empregam quase 70% dos trabalhadores dos EUA e geram quase metade dos lucros das empresas. E, historicamente, as empresas privadas financiadas por fundos de VC e PE, inclusive as start-ups do Vale do Silício, geraram uma enorme inovação e crescimento de empregos nos Estados Unidos. De fato, grande parte da inovação fundamental em nossa economia - incluindo avanços em produtos farmacêuticos e tecnologia da informação - ocorre em pequenas empresas privadas. Mesmo no campo mais "braçal" da energia, as inovações mais valiosas e transformadoras da última década surgiram de pequenas empresas financiadas por investidores de PE e VC, e não de empresas de capital aberto, e criaram milhões de empregos bem remunerados. Em resumo, não se pode avaliar os efeitos econômicos dos pagamentos líquidos aos acionistas pelo S&P 500 sem entender como esses fluxos afetam todas as empresas da economia. Efeitos sobre a renda: Vencedores e perdedores Outra crítica aos pagamentos aos acionistas do S&P 500 é que eles aumentam o abismo entre os que têm e os que não têm. Acredita-se que as recompras, em particular, enriquecem os executivos e acionistas às custas dos funcionários regulares. Na verdade, há poucos motivos para acreditar que esses pagamentos tenham muito efeito sobre a desigualdade geral de renda, embora seja verdade que os executivos às vezes usam as recompras para se beneficiar indevidamente. Vamos analisar cada grupo de partes interessadas individualmente. Funcionários. É improvável que os funcionários das empresas do S&P 500 sejam sistematicamente prejudicados por dividendos ou recompras. Como vimos, menos da metade do lucro líquido ajustado por P&D nas empresas do S&P 500 é alocado para os acionistas, sendo o restante usado para investimento ou para aumentar os estoques de caixa em constante crescimento. Portanto, quando uma empresa do S&P 500 demite funcionários, é duvidoso que a redução de pessoal seja motivada pela falta de dinheiro. Um culpado mais provável é a mudança nas condições de negócios. Em nossa economia de mercado dinâmica, as empresas frequentemente se expandem e se contraem, com funcionários e ativos sendo transferidos de empresas em retração para empresas em crescimento. De fato, se uma empresa for vista distribuindo dinheiro aos acionistas e demitindo funcionários, a explicação mais plausível é que ela não pode utilizar eficientemente todo o seu dinheiro ou todos os seus funcionários, e não que o pagamento em si esteja causando a demissão. É claro que uma empresa do índice S&P 500 com perspectivas de negócios promissoras pode, um dia, não ter recursos suficientes para manter ou contratar os funcionários necessários, talvez porque tenha feito pagamentos substanciais em dinheiro aos acionistas no passado. Mas, nesse caso, a empresa poderia emitir ações para levantar dinheiro. Ou poderia dar aos funcionários mais ações como parte de seus pacotes de remuneração para reduzir os gastos de caixa por trabalhador. Para qualquer empresa de capital aberto, o financiamento adicional está facilmente disponível por meio de emissões diretas e indiretas de ações. Por fim, mesmo que se acredite que os funcionários das empresas do S&P 500 sejam prejudicados pelas remunerações dos acionistas, como afirmam os críticos, não se deve presumir que o efeito sobre a força de trabalho do país seja prejudicial. Para entender o impacto geral dos pagamentos, é preciso considerar seu efeito sobre 80% da força de trabalho empregada por empresas privadas e não pertencentes ao grupo S&P 500. Esses trabalhadores poderiam muito bem se beneficiar, pois o capital que flui do S&P 500 é investido nas empresas que os empregam. Acionistas. Quando se trata da renda dos acionistas do S&P 500, o efeito dos dividendos e recompras é mais sutil do que parece. Do ponto de vista dos acionistas, os pagamentos simplesmente convertem uma forma de riqueza (valor das ações) em outra (dinheiro). Eles alteram o momento da renda - os acionistas recebem dinheiro no bolso este ano em vez de em algum momento no futuro - mas sua riqueza geral permanece inalterada. Assim, o efeito dos payouts sobre os acionistas não deve criar efeitos distributivos persistentes e sistemáticos na sociedade. É claro que um determinado pagamento poderia aumentar a renda total dos acionistas ao longo do tempo se os retornos que o dinheiro rende fora da empresa forem maiores do que aqueles que teriam rendido dentro da empresa. Mas essa ocasião deve ser comemorada, não lamentada. É melhor ter um bolo econômico maior do que um menor. Executivos. No que diz respeito aos executivos da S&P 500, a situação também é complexa. Os líderes corporativos podem lucrar com um pagamento mesmo que não haja benefício econômico para os acionistas com a distribuição do dinheiro, especialmente quando o pagamento assume a forma de uma recompra. Por exemplo, uma recompra pode permitir que os executivos atinjam as metas de bônus EPS ou se envolvam em negociações indiretas com informações privilegiadas. Essa manipulação de pagamentos ocorre em grande parte às custas dos acionistas públicos, que pagam (direta ou indiretamente) por cada dólar extra que um executivo leva para casa. A TI não afetaria os funcionários (exceto na medida em que eles também são acionistas). Os acionistas perderiam ainda mais se o dinheiro distribuído para aumentar a remuneração de um executivo lhes proporcionasse um retorno maior dentro da empresa do que fora dela. A manipulação dos pagamentos por parte dos líderes corporativos poderia aumentar a desigualdade de renda ao transferir a renda dos acionistas de alta renda para os executivos de renda ainda mais alta. Entretanto, é provável que o efeito sobre a sociedade em geral seja marginal. Para começar, embora em determinadas circunstâncias a manipulação de pagamentos possa aumentar substancialmente a remuneração de um executivo da S&P 500 em um determinado ano (em, digamos, 20% ou mais), o efeito médio dessa manipulação sobre a renda dos executivos será muito menor. Mais importante ainda, os executivos do S&P 500 constituem apenas uma pequena minoria do 0,1% do topo da economia dos EUA (120.000 famílias) e representam uma fração ainda menor do 1% do topo (1,2 milhão de famílias). Mesmo que os pagamentos dos acionistas aumentassem indevidamente o salário de cada executivo do S&P 500 em 20% a cada ano, eles mal fariam com que a agulha da desigualdade dos EUA se movesse. Não há dúvida de que o uso oportunista de pagamentos por parte dos executivos é preocupante, mas os custos são suportados pelos acionistas, não pelos funcionários, e os efeitos sobre a desigualdade de renda em toda a sociedade provavelmente serão imperceptivelmente pequenos. CONCLUSÃO Há poucas evidências de que as recompras e os dividendos do S&P 500 estejam prejudicando a economia ao privar as empresas de capital que, de outra forma, usariam para investir e pagar os trabalhadores. Longe de estarem carentes de recursos, as empresas do S&P 500 estão em níveis de investimento próximos ao pico e têm enormes estoques de dinheiro disponíveis para investir ainda mais. Nossa análise mostra que a proporção da receita disponível para investimento que foi para os acionistas das 500 empresas nos últimos 10 anos foi de modestos 41,5% - menos da metade do valor alegado pelos críticos. Também é preciso reconhecer que parte do capital que flui para os acionistas do S&P 500 é reinvestido em empresas públicas e privadas menores, impulsionando o crescimento e o emprego fora do S&P 500. E os pagamentos não parecem contribuir significativamente para a desigualdade de renda. É bem possível que existam graves problemas de governança corporativa no S&P 500, mas os dados sugerem que o excesso de pagamentos aos acionistas não é um deles.

As recompras estão realmente prejudicando o investimento?

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