Qualquer discussão sobre a crise financeira e o gerenciamento de riscos envolve algumas teorizações sobre derivativos. Quem melhor para esclarecer o assunto do que um dos arquitetos do gerenciamento de risco moderno, Robert C. Merton, professor da Harvard Business School e ganhador do Prêmio Nobel de Economia de 1997. O Nobel de Merton foi concedido em reconhecimento ao seu papel no desenvolvimento de um novo método para avaliar derivativos. Desde a publicação do método, em 1973, os mercados de derivativos explodiram e hoje o valor nocional dos contratos pendentes é estimado em mais de 500 trilhões de dólares. A entrevista a seguir é uma versão editada de conversas recentes entre o professor Merton e o editor sênior da HBR, David Champion. Muitas pessoas acreditam que a inovação financeira, especialmente os derivativos, causou a crise financeira global. Você concorda? Não. Os derivativos são onipresentes no sistema financeiro e, portanto, farão parte de qualquer crise, mas os instrumentos em si não podem ser sua causa. Eles são simplesmente ferramentas que podem ser usadas funcionalmente, para reduzir riscos, ou disfuncionalmente, de forma a aumentar o risco sem compensar os benefícios. Dito isso, a inovação está estruturalmente ligada a uma maior probabilidade de uma crise: a inovação bem-sucedida, por sua própria natureza, inicialmente supera nossa capacidade de regulá-la, uma vez que os suportes de infraestrutura existentes serão insuficientes para aplicar com segurança todo o seu potencial. De 100 inovações, talvez apenas uma ou duas funcionem. Não é prático gastar recursos incalculáveis para construir uma infraestrutura completa para todos os 100 desde o início, sem saber qual será bem-sucedida. É claro que, mesmo que você soubesse, ainda não conseguiria prever quais seriam todos os efeitos da inovação. Em finanças, como em outros lugares, você precisa fazer uma troca entre os benefícios e os riscos da inovação. A única maneira de nos proteger totalmente da inovação é nos abstermos completamente dela. De qualquer forma, argumentar que devemos proibir contratos de derivativos quando nenhuma grande instituição financeira, incluindo bancos centrais, pode funcionar sem eles equivale a dizer que devemos proibir carros para reduzir o risco de aquecimento global. Não é uma aspiração significativa nem desejável. A única maneira de nos proteger totalmente da inovação é nos abstermos completamente dela. Você disse que entender os derivativos fornece uma visão sobre o risco dos ativos bancários convencionais. Como? Suponhamos que você seja um banco que está considerando um pedido de empréstimo de uma empresa. Antes de aprovar o empréstimo, você pode procurar um fiador, alguém cujo crédito você não duvida. Depois de ter essa garantia e fazer o empréstimo, você tem um ativo composto de duas partes — empréstimo e garantia — que, coletivamente, é um ativo livre de risco. Você dirá que é justo o suficiente para uma dívida garantida. Mas e quanto aos empréstimos que não são garantidos? Bem, na verdade, esses empréstimos ainda são garantidos, só que o fiador não é mais um terceiro — é você, o credor, escrevendo uma garantia para si mesmo de que o mutuário pagará. O ativo ainda tem duas partes: o empréstimo e a garantia. Mas, nesse caso, você retém o risco, porque a garantia é uma responsabilidade para você, não para terceiros. Qual é o tamanho desse passivo e qual é seu risco? Acontece que as características de uma garantia são exatamente as mesmas da opção de venda, um dos títulos derivativos mais negociados em finanças. Isso significa que podemos aplicar tudo o que aprendemos ao longo de quase quatro décadas sobre preços e medição do risco das opções de venda para ver o que está acontecendo no lado do passivo do balanço patrimonial quando um banco faz um empréstimo. O que essa experiência com derivados nos diria sobre o que aconteceu na crise? Isso ajudaria a explicar por que os riscos enfrentados pelos bancos cresceram tão rapidamente e continuaram a crescer mesmo depois de interromperem novos empréstimos. Uma das propriedades de risco mais importantes de uma opção é um recurso chamado “convexidade”. Isso significa que, à medida que o preço de um ativo subjacente cai, tanto o preço quanto o risco de uma opção de venda ou garantia aumentam desproporcionalmente. E quanto mais o preço do ativo cai, mais sensível o preço da opção se torna à próxima queda. Assim, com as repetidas quedas nos preços da habitação, as opções de venda implícitas que os bancos haviam oferecido na compra de dívidas hipotecárias aumentaram de valor em valores cada vez maiores, criando um enorme passivo que cresceu desproporcionalmente à queda nos preços das casas e ficou ainda maior mesmo depois que os bancos pararam de comprar empréstimos hipotecários. Infelizmente, muitos dos responsáveis por empresas com carteiras de empréstimos corporativos ou hipotecários não estão familiarizados com os conceitos por trás dos derivativos, o que ajuda a explicar por que tantas equipes de gestão, conselhos e reguladores do setor bancário ficaram surpresos com a inadequação de suas provisões de capital. Que conselho você daria para lidar com a grande carteira de empréstimos problemáticos de propriedade do contribuinte? Eu me preocupo que as pessoas responsáveis por administrar esses empréstimos problemáticos, junto com vários outros ativos adquiridos pelo governo, atuem como liquidatários e vendam tudo o que puderem o mais rápido possível para retirar esses ativos dos livros do governo e gerar dinheiro o mais rápido possível. Se isso acontecer, o contribuinte provavelmente perderá. Dada a magnitude e a diversidade dos ativos envolvidos, prefiro ver o governo criar uma espécie de fundo soberano, administrado como uma carteira de investimentos por gestores independentes versados em tecnologia financeira, que possam garantir que o governo obtenha o valor total dos ativos quando vendidos. Obviamente, os gerentes de investimento terão que vender os ativos, mas não devem se sentir pressionados a vender a qualquer preço só porque encontraram um licitante. O que podemos fazer para tornar o sistema financeiro mais seguro? Claramente, precisamos de mudanças regulatórias, tanto nas regras e na estrutura quanto em sua execução. À medida que expandimos o escopo regulatório, exigimos mais que os reguladores julguem questões tecnicamente complexas; se quiserem fazer isso de forma eficaz, devem ser tomadas providências para equipes devidamente treinadas. Também existe o perigo de regularmos muito rapidamente e o que fizermos ter consequências ruins e não intencionais. Vimos isso com a Sarbanes-Oxley. No entanto, existem algumas regulamentações — para derivativos de balcão ou OTC, por exemplo — que poderíamos promulgar imediatamente que provavelmente dariam mais de 90% de proteção contra o tipo de colapso sistêmico que vimos. Em primeiro lugar, as instituições financeiras devem ser obrigadas a fornecer garantias de margem explícitas contra seus passivos derivados OTC. Isso não seria um fardo indevido porque as empresas financeiras podem gerenciar garantias a baixo custo. Também devemos exigir que todas as empresas financeiras relatem posições com base no valor justo, em vez de contábil, para que suas garantias cubram os passivos reais de suas exposições a derivativos. Eu não defenderia requisitos colaterais para empresas não financeiras que tornem caro o uso de derivativos para reduzir os riscos que enfrentam em seus negócios normais. Outra medida útil seria criar um sistema central de compensação para a negociação de contratos de derivativos OTC que possa ser adequadamente padronizado. Quando muitas partes diferentes estão fazendo negócios bilaterais, o resultado é uma contabilidade bruta, em vez de líquida, das exposições contratuais. Uma bolsa que funcionasse como contraparte central facilitaria a compensação das exposições contratuais, facilitando a contenção dos efeitos em cascata da inadimplência de uma empresa. Para derivativos personalizados ou para empresas não financeiras que não quisessem gerenciar garantias, os regulamentos poderiam estabelecer limites de posição para evitar que esses contratos não compensados centralmente criassem um risco sistêmico e incentivar o uso da compensação central. Uma terceira etapa exigiria que as equipes de gestão sênior, os membros do conselho e os reguladores das instituições financeiras demonstrassem uma compreensão adequada da tecnologia financeira e dos conceitos de gerenciamento de risco necessários para desempenhar suas funções de supervisão de forma eficaz. Você vê algum outro meio de tornar os mercados financeiros mais seguros? Como outra verificação do sistema, o governo poderia criar um equivalente financeiro ao National Transportation Safety Board, uma ideia sugerida por Andrew Lo, do MIT. O NTSB não é um regulador, mas suas descobertas, que estão disponíveis publicamente, informam as decisões dos reguladores, legisladores, do setor e do público. Eu acho que isso é muito sensato. A criação de um órgão forte e independente com especialistas forenses para investigar falhas no sistema financeiro de forma contínua ajudaria a garantir que os regulamentos sejam formulados com as melhores e menos tendenciosas informações.
