Se o capital privado ampliasse sua empresa

Na última década, diretores e executivos de empresas públicas se viram cada vez mais sob escrutínio dos gestores de fundos de capital privado, especialmente porque as aquisições desses fundos passaram a envolver empresas com capitalizações de mercado de mais de 20 bilhões de dólares. Para algumas empresas públicas, esse olhar foi bem-vindo. Fortunas individuais foram feitas em negócios para tornar empresas privadas. Mas para a maioria das empresas públicas, os enormes retornos de alguns fundos de capital privado representaram um desafio para seus próprios diretores e executivos. Se o capital privado pode obter esse tipo de desempenho de uma empresa, por que não pode? As tréplicas se tornaram comuns. Os funcionários da empresa afirmam, por exemplo, que o capital privado obtém uma grande vantagem de se isolar da obsessão de Wall Street com os lucros trimestrais. Essa discussão só vai até certo ponto. Embora seja verdade que um foco de curto prazo possa restringir o plano de crescimento de longo prazo de uma empresa pública, os fundos de private equity devem, em última análise, satisfazer as demandas temporais de Wall Street para obter ganhos de capital em seus investimentos. Outros alegam que o sucesso do capital privado é atribuído principalmente a negócios colusivos, alavancagem excessiva ou IPOs superfaturados. Nenhuma dessas alegações resiste à análise empírica. (Veja a barra lateral “A realidade dos retornos”.) A realidade dos retornos Mesmo aqueles que admitem a vantagem de desempenho dos principais fundos de private equity geralmente os denegrem alegando que seus retornos excedentes foram obtidos por meio de táticas manipulativas ou de curto prazo. Essas alegações resistem ao escrutínio? Vamos considerar três das principais alegações contra o desempenho financeiro do capital privado. Alegação 1: Os fundos de private equity compram empresas públicas de forma barata, principalmente por meio de conluio com seus executivos em exercício para limitar o prêmio de aquisição para acionistas públicos. A evidência empírica (de uma análise de 2006 dos professores Thomas Boulton da Universidade de Indiana, Kenneth Lehn da Universidade de Pittsburgh e Steven Segal da Universidade de Boston) enfraquece a legitimidade dessa afirmação. Nas últimas duas décadas, os retornos residuais médios no dia do anúncio foram de 20,2% para transações privadas envolvendo gerenciamento existente e 13,6% para outros tipos de transações privadas. Alegação 2: Os fundos de private equity obtêm retornos excessivos simplesmente alavancando o balanço patrimonial de qualquer empresa que adquirem. Novamente, o peso da evidência empírica prova o contrário. O desempenho operacional aprimorado foi quase duas vezes mais importante do que o aumento da alavancagem em uma análise de atribuição de ganhos em negócios de capital privado nos EUA (conduzida por Robert Pease). Um estudo recente da McKinsey também descobriu que o principal fator de criação de valor na maioria dos negócios de fundos de capital privado estudados foi o desempenho superior da empresa, em vez da valorização do mercado ou da alavancagem financeira. Alegação 3: Os fundos de private equity obtêm retornos excessivos ao tornar empresas públicas rapidamente em IPOs lucrativos, que depois se saem mal a longo prazo. Sobre esse ponto, considere as evidências empíricas apresentadas por Jerry Cao, do Boston College, e Josh Lerner, da Harvard Business School. Eles descobriram que os IPOs provenientes de negócios de capital privado entre 1980 e 2002 superaram o desempenho geral do mercado e outros IPOs lançados ao mesmo tempo (exceto para empresas que se tornaram públicas dentro de um ano após serem adquiridas por capital privado). Nenhuma dessas alegações, em resumo, resiste à análise empírica. Em vez disso, a conclusão a ser extraída dos retornos persistentemente altos desses fundos é que seus gerentes desenvolveram as estratégias e os processos necessários para obter um desempenho superior das empresas. Embora algumas dessas práticas possam ser exclusivas das circunstâncias da propriedade privada, a maioria é relevante para empresas públicas. Mais fundamentalmente, alguns comentaristas rejeitam a noção de que fundos de private equity tenham lições para ensinar administração, citando seu histórico misto. Pesquisas dos professores Steven Kaplan, da Universidade de Chicago, e Antoinette Schoar, do MIT, mostram que os retornos líquidos (após taxas) dos sócios limitados de fundos de capital privado, em média, tiveram um desempenho ligeiramente inferior ao do S&P 500 nas últimas duas décadas. No entanto, quando Kaplan e Schoar analisaram o desempenho dos principais fundos de capital privado, descobriram que os retornos líquidos (após taxas) dos sócios limitados foram significativamente maiores do que o S&P 500 e, o mais importante, que esses retornos mais altos têm sido persistentes. A persistência de altos retornos dos principais fundos de private equity por longos períodos é incomum. Em muitas áreas de gestão de ativos, os melhores desempenhos em um ano não mantêm suas altas classificações no ano seguinte. No momento, o crescimento do capital privado parece estar diminuindo à medida que as taxas de juros aumentam e o risco geralmente é reavaliado. Mas a era do capital privado está longe de terminar — os principais fundos se tornaram muito grandes e provavelmente desempenharão um papel influente nos ciclos futuros do mercado. Assim, os diretores de empresas públicas fariam bem em dar um passo atrás e ver com frieza como as principais empresas de capital privado produziram retornos tão altos. Isso não quer dizer que os diretores de empresas públicas devam adotar todas as estratégias ou processos empregados de forma lucrativa por fundos de private equity. Alguns gestores de fundos adotam práticas desagradáveis que não devem ser imitadas, como cobrar taxas de transação excessivas e “vender” empresas adquiridas. Em vez disso, os diretores devem tentar entender até que ponto as práticas bem-sucedidas dos principais fundos de capital privado podem ser aplicadas às circunstâncias específicas de suas empresas públicas. Uma ampla análise do que acontece nas empresas após a aquisição de capital privado revela cinco grandes impulsos da reforma. Isso se traduz em cinco perguntas-chave que os diretores devem fazer à gerência sênior e esperar uma análise cuidadosa em resposta: Deixamos muito dinheiro em nosso balanço patrimonial em vez de aumentar nossos dividendos em dinheiro ou recomprar nossas próprias ações? Temos a estrutura de capital ideal com o menor custo ponderado após impostos do capital total, incluindo dívida e patrimônio líquido? Temos um plano operacional que aumentará significativamente o valor para os acionistas, com métricas específicas para monitorar o desempenho? As recompensas de remuneração para nossos principais executivos estão vinculadas o suficiente aos aumentos no valor para os acionistas, com penalidades reais por falta de desempenho? Nossos membros do conselho dedicaram tempo suficiente e têm experiência suficiente no setor e incentivo financeiro para maximizar o valor para os acionistas? Esse é um amplo conjunto de perguntas. Os três primeiros estão relacionados à estratégia operacional da empresa, e os dois restantes se concentram na estrutura de incentivos para a administração e o conselho da empresa. Junte-os e eles constituem o maior desafio para os diretores: como podemos capturar para nossos acionistas públicos o tipo de aumento de valor que uma empresa de capital privado buscaria? Vamos começar com a questão do dinheiro em caixa. Há muito dinheiro no balanço? Uma das características do capital privado é reduzir ao mínimo o dinheiro ocioso. É prática comum que muitos fundos de capital privado exijam relatórios diários sobre os níveis de caixa. Por outro lado, as empresas públicas nos Estados Unidos acumularam grandes quantidades de dinheiro na última década — $2,7 trilhões para o S&P 500 no final de 2006, em comparação com $1,6 trilhão no final de 2001 e $0,88 trilhão no final de 1996. Talvez os níveis de caixa historicamente altos de hoje estejam parcialmente relacionados ao tamanho crescente dos balanços patrimoniais das empresas. Mas os níveis de caixa em muitas empresas também aumentaram em termos relativos, e o crescente tesouro está sendo justificado da maneira usual: como uma almofada de segurança para sustentar uma empresa em tempos difíceis e como um baú de guerra para financiar novas iniciativas internas ou fazer aquisições. Os diretores de empresas públicas devem avaliar cuidadosamente se alguma dessas duas justificativas está exagerada. É verdade que as empresas, especialmente aquelas em setores cíclicos, precisam de fundos para dias chuvosos — muitas tiveram dificuldades específicas em lidar com a forte crise econômica de 2000 a 2002. Mas qual é o tamanho da almofada necessária? Recentemente, fundos de capital privado estruturaram grandes aquisições sem reservas substanciais de caixa em indústrias cíclicas, como semicondutores (um exemplo é a compra da Freescale Semiconductor por um consórcio liderado pelo Blackstone Group). Da mesma forma, gastar dinheiro para uso a curto prazo para iniciar novos empreendimentos internamente ou fazer grandes aquisições pode ir longe demais. Os diretores devem reconhecer que um grande acúmulo de dinheiro às vezes pode motivar a administração a realizar transações imprudentes. A retórica de “sinergia” e “transformação” acompanha muitas aquisições, mas a maioria substancial delas, de fato, diminuiu o valor para os acionistas da empresa adquirente. Como os diretores de empresas públicas estão altamente cientes, a alternativa para manter o excesso de caixa é devolvê-lo aos acionistas. Uma forma de fazer isso, favorecida nos últimos anos, foi a recompra de ações pela empresa. Essa tática exige alguma vigilância por parte dos diretores. Apesar dos anúncios contínuos de recompra de ações, muitas empresas públicas obtiveram apenas reduções modestas em suas contagens de ações. Algumas empresas não implementam totalmente os planos anunciados; outras usam uma grande parte das ações adquiridas para financiar os planos de remuneração de executivos. Os diretores fariam bem em monitorar de perto a contagem de ações reais em circulação, incluindo ações para planos de remuneração. A recompra de ações não aumenta automaticamente o valor para os acionistas, é claro. Uma recompra só faz sentido se os diretores concluírem que as ações da empresa estão atualmente subestimadas pelo mercado. Os resultados empíricos da recompra de ações são bastante variados. As recompras geralmente aumentaram o preço das ações da empresa adquirente em certos períodos (como de 1999 a 2001), mas não em outros (2004 a 2005, por exemplo). Nos últimos anos, a recompra de ações tendeu a aumentar o preço das ações da empresa em certos setores (tecnologia, saúde e serviços públicos), mas não em outros (energia, materiais e telecomunicações). A maneira muito mais confiável de aumentar o valor para os acionistas é levantar dividendos em dinheiro. De acordo com uma pesquisa do Citigroup, as ações no quintil superior para crescimento de dividendos, em média, superaram as do quintil inferior em 12,6% de 1990 a 2006. As empresas que levantaram dividendos, em média, superaram o mercado em mais de 4% no ano em que foram arrecadados, e as empresas que começaram a pagar dividendos em dinheiro pela primeira vez, em média, superaram o mercado em mais de 5% naquele ano inicial. Uma mudança recente na legislação tributária tornou o argumento para aumentar os dividendos ainda mais forte. Os dividendos em dinheiro costumavam ser tributados de acordo com as alíquotas de renda ordinárias dos acionistas, enquanto as recompras de ações da empresa eram tributadas com a menor taxa de ganhos de capital. Isso mudou com a aprovação da Lei Tributária de 2003; agora, as alíquotas de imposto sobre dividendos qualificados e a maioria dos ganhos de capital são de 15%. No entanto, a parcela média dos lucros pagos em dividendos pelas empresas do S&P 500 foi reduzida pela metade — de aproximadamente 60% no início dos anos 1990 para aproximadamente 30% hoje. O principal argumento da administração da empresa contra os maiores dividendos em dinheiro é sua inflexibilidade: é muito difícil reduzir o nível existente de dividendos em dinheiro. Ironicamente, essa dificuldade é uma atração fundamental para os acionistas: a administração da empresa fica sujeita à disciplina de pagar esse nível mais alto de dividendos em dinheiro ano após ano. A estrutura de capital é ótima? Intimamente relacionados aos altos níveis de caixa das empresas públicas estão seus índices relativamente baixos de índice de endividamento em relação ao patrimônio líquido. Os fundos de private equity são bem conhecidos por aumentar a dívida e reduzir o patrimônio nas empresas que adquirem. Pode ser que a alavancagem empregada pelo capital privado seja muito grande para os mercados públicos, mas o nível certo para muitas empresas provavelmente será maior do que o de hoje, como veremos. Muitos executivos resistem a aumentar os índices de alavancagem de suas empresas. Para eles, é um argumento simples em três etapas. O aumento da alavancagem, dizem eles, reduzirá as classificações de crédito da dívida da empresa. Por sua vez, essa classificação de crédito mais baixa aumentará substancialmente os custos de empréstimos da empresa. Finalmente, o efeito do aumento da alavancagem e da menor classificação de crédito será diminuir substancialmente o apelo das ações da empresa aos investidores públicos. Na realidade, essa lógica não é confirmada. É verdade que a alavancagem além de um certo ponto levará a uma classificação de crédito mais baixa para a dívida da empresa. No entanto, o aumento nos custos de empréstimos para classificações de crédito mais baixas foi modesto até a recente turbulência nos mercados de dívida. Por exemplo, durante os primeiros quatro meses de 2007, os spreads ajustados por opção entre uma classificação de crédito simples A e BBB (os dois degraus mais baixos dos títulos com grau de investimento) foram de apenas 32 a 34 pontos base, e os spreads ajustados por opção entre um único A e BB (o degrau mais alto dos títulos sem grau de investimento) foram de apenas 112 a 120 pontos base. Mais importante ainda, os investidores em empresas públicas se sentem confortáveis com empresas com maiores índices de alavancagem. Conforme mostrado na exposição “O impacto decrescente da classificação de crédito”, com base em dados da Goldman Sachs, o impacto de uma classificação de crédito mais baixa no múltiplo de mercado de uma empresa diminuiu drasticamente nos últimos cinco anos. De fato, em 2006, quase não havia diferença entre o múltiplo de mercado para empresas com classificação de dívida A— ou superior (17,4) e o múltiplo de mercado para empresas com classificação de dívida BBB (17,3). O impacto decrescente do rating de crédito Nos últimos cinco anos, o impacto de uma classificação de crédito mais baixa no múltiplo de mercado de uma empresa diminuiu drasticamente. Em 2006, os múltiplos de preço/lucro para empresas com classificação de dívida A— ou superior e aqueles para empresas com classificação de dívida BBB eram quase idênticos. Alguns executivos da empresa apresentam mais um argumento contra assumir mais dívidas. Eles apontam que uma empresa é muito menos diversificada do que um fundo de private equity, que possui muitas empresas e, portanto, altos níveis de dívida são mais arriscados para a empresa. Mas essa perspectiva é muito paroquial; o ponto de vista adequado é o dos acionistas da empresa. Como eles podem manter ações em um portfólio diversificado de empresas públicas, os acionistas podem ajustar sua exposição agregada à alavancagem em qualquer nível que desejarem. Outros executivos argumentam que, nos últimos anos, o capital privado passou por uma era particularmente favorável de baixas taxas de juros de longo prazo, que já passou. Mas as taxas de juros mudam rapidamente e voltarão a ser favoráveis, então os diretores precisam examinar sua estrutura de capital regularmente. O grau apropriado de alavancagem para uma empresa pública raramente é óbvio. Para descobrir isso, os diretores da empresa devem insistir em uma análise empírica cuidadosa de várias combinações de dívida e patrimônio líquido para chegar ao menor custo ponderado após impostos do capital total, incluindo dívida e patrimônio líquido (veja o quadro “O impacto da alavancagem no custo de capital”). O impacto da alavancagem no custo de capital Quando uma empresa é privada, muitas vezes sua estrutura de capital é alterada para que a relação entre o índice de endividamento e o patrimônio líquido aumente. Faz sentido que uma empresa pública faça o mesmo e, em caso afirmativo, quanto ela deve aumentar seu grau de alavancagem financeira? Descobrir a resposta requer uma análise de como a contração de dívidas adicionais afetará o custo total de capital ponderado da empresa após impostos. Considere o exemplo simplificado de uma empresa com 1 bilhão de dólares em capital. No Cenário A, esse capital é composto por $800 milhões de capital próprio com um retorno esperado de 12% e $200 milhões de dívida com uma taxa de juros de 6%. No Cenário B, o patrimônio da empresa é reduzido para $600 milhões e sua dívida é aumentada para $400 milhões. A análise do Cenário B é baseada nas premissas de que, nessa estrutura de capital, o retorno esperado sobre o patrimônio líquido aumentará de 12% para 14% e a taxa de juros da dívida subirá de 6% para 6,5%. Finalmente, no Cenário C, o patrimônio da empresa é reduzido para $400 milhões e sua dívida é aumentada para $600 milhões. A análise do Cenário C é baseada nas premissas de que, nessa estrutura de capital, o retorno esperado sobre o patrimônio líquido aumentará de 14% para 17,5% e a taxa de juros da dívida subirá de 6,5% para 7,5%. Todos os cenários são baseados no tratamento tributário atual dos pagamentos de dividendos e juros pelas empresas — sem deduções fiscais para dividendos e dedutibilidade total dos pagamentos de juros (com uma alíquota presumida de imposto corporativo de 30%). Embora a relação dívida/patrimônio líquido na estrutura de capital de uma empresa possa ser imaterial em um mercado perfeito, esse tratamento tributário diferencial torna as estruturas de capital de alto patrimônio menos atraentes do que as estruturas de capital com alto endividamento. Assim, o custo ponderado após impostos do capital total no Cenário A, com 80% de patrimônio líquido, é o mais alto, com 10,44%. Por outro lado, o custo ponderado após impostos do capital total é de apenas 10,15% no Cenário C devido à sua estrutura de capital de alta dívida. Se o grau de alavancagem do Cenário C for muito alto para a empresa no julgamento de seus diretores, eles devem considerar cuidadosamente o Cenário B, que tem menos dívidas e um custo ponderado após impostos do capital total de 10,22% — significativamente menor do que os 10,44% no Cenário A. O plano operacional aumenta significativamente o valor para os acionistas? Embora o aumento da alavancagem tenha contribuído para o sucesso do capital privado, a melhoria do desempenho operacional das empresas adquiridas tem sido mais importante. Em um estudo de 2005 com 100 empresas de capital privado na Europa, a Ernst & Young calculou que o valor desses negócios cresceu duas vezes a taxa anual alcançada por empresas públicas no mesmo país e no mesmo setor. Por quê? “Fazer melhorias de longo prazo no crescimento dos lucros e no valor dos negócios não vem do corte de custos ou da engenharia financeira”, concluíram os autores do relatório. “Isso vem do investimento focado, da rápida realização de algumas mudanças importantes e do benefício de incentivos compartilhados entre investidores e administradores.” Embora o aumento da alavancagem tenha contribuído para o sucesso do capital privado, a melhoria do desempenho operacional das empresas adquiridas tem sido mais importante. Uma conclusão semelhante foi apresentada em um estudo de 2005 da McKinsey sobre 60 negócios de 11 empresas de capital privado com histórico acima da média. Em 63% dos negócios estudados, a principal fonte de criação de valor foi o “desempenho superior da empresa”, em comparação com 32% da “valorização do mercado/setor mais alavancagem financeira” e 5% da “arbitragem”. Ao explicar esse desempenho superior da empresa, o estudo da McKinsey enfatizou que as empresas de capital privado elaboram planos de criação de valor e os executam de forma eficaz. Os membros do conselho de uma empresa pública podem não reconhecer isso como uma área deficiente. Com toda probabilidade, eles realizam uma sessão de estratégia todos os anos. Mas até que ponto o pensamento desta sessão é transformador? A gerência está pressionada a desenvolver um plano operacional verdadeiramente ousado, como o implementado depois que a KKR adquiriu a Duracell em uma compra alavancada em 1988? A empresa de baterias lançou um programa de marketing de massa em todo o mundo e investiu muito em publicidade inovadora na TV. Como resultado, a Duracell obteve ganhos significativos em participação de mercado e, oito anos depois, foi vendida para a Gillette por um grande prêmio. O trabalho não termina com o design de um ótimo plano operacional. Posteriormente, os diretores de uma empresa pública devem monitorar sua implementação tão de perto quanto o capital privado. Essas empresas submetem as empresas a “revisão e revisão quase contínuas”, revelou o estudo da McKinsey, acompanhando o progresso em relação aos principais indicadores de desempenho. Se uma empresa não cumprir o plano, o capital privado age de forma decisiva, de acordo com a Ernst & Young: “Quando necessário, os planos foram redesenhados, a administração mudou e, às vezes, o investimento foi aumentado”. Não há fórmulas genéricas a serem derivadas de como o capital privado melhora o desempenho operacional, mas há uma resistência típica no controle de custos. Não há jatos corporativos ou salas de jantar luxuosas para empresas de capital privado. Os diretores públicos que desejam tipos semelhantes de ganhos de desempenho devem medir a empresa em relação a seu grupo de pares em várias métricas, como custos administrativos gerais e custos operacionais totais em relação aos lucros brutos. Melhorar o desempenho operacional exige um julgamento comercial astuto sobre onde reduzir as unidades existentes. Os diretores de empresas públicas também devem analisar atentamente se negócios não essenciais devem ser vendidos — uma técnica favorita de capital privado para melhorar o desempenho operacional. Por outro lado, as empresas de capital privado geralmente investem para aumentar as receitas nas empresas adquiridas. Um exemplo é a General Nutrition, cujos proprietários de capital privado reinvestiram o fluxo de caixa para abrir mais lojas. Outra envolve uma pequena empresa de petróleo e gás, que a Morgan Stanley Capital Partners ajudou a desenvolver uma produção adicional. Olhando para fora, os diretores públicos devem instar a administração a encontrar aquisições a preços razoáveis que consolidem a posição da empresa no mercado ou obtenham economias de escala, assim como a aquisição da Bethlehem Steel por Wilbur Ross depois que ele comprou as usinas siderúrgicas da LTV. Estratégias ousadas e implementação eficaz atendem bem aos acionistas, mas exigem um grupo de gestão altamente criativo e motivado. A empresa pública média fornece aos executivos incentivos suficientes para perseguir os objetivos da empresa? Os membros do conselho estão devidamente dedicados à tarefa? Essas são as perguntas que abordaremos a seguir. A remuneração dos executivos está vinculada o suficiente ao valor do acionista? Uma das características distintivas dos fundos de private equity é como eles compensam os principais executivos das empresas que controlam. Para começar, as participações acionárias da alta administração nessas empresas são muito maiores do que nas empresas públicas. Quando Steven Kaplan estudou o assunto, ele estimou que a participação acionária dos CEOs aumentou quatro vezes quando uma empresa foi adquirida por capital privado. Mais recentemente, uma pesquisa da McKinsey descobriu que o capital privado oferece à alta administração um sistema de recompensas igual a 15% a 20% do patrimônio total da empresa. No entanto, esses incentivos patrimoniais são oferecidos a um grupo muito mais seleto de executivos em negócios de capital privado do que em empresas públicas. Como relata o estudo da McKinsey, “Esses incentivos visam fortemente os diretores de uma empresa, bem como um punhado de outros que se reportam diretamente ao diretor executivo”. Esses outros executivos são escolhidos com base em sua contribuição direta para o aumento do valor para os acionistas. A implicação para os diretores de empresas públicas: reconsidere a prática de distribuir os prêmios de ações amplamente pela população de funcionários e, em vez disso, concentre os prêmios no grupo menor de executivos que são os comprovados impulsionadores do desempenho da empresa. Além disso, esses poucos executivos da empresa não recebem realmente nenhuma recompensa de seus pacotes de ações relativamente grandes, a menos que o fundo de capital privado proprietário da empresa obtenha um ganho substancial. Isso geralmente ocorre quando a empresa é vendida a terceiros ou quando uma parte de suas ações é vendida em uma oferta pública — dois eventos que não são comuns em empresas já públicas que administram negócios de longa data. Mas os diretores de empresas públicas devem aprender a lição geral do capital privado de que as recompensas em ações devem ser vinculadas o mais estreitamente possível a aumentos ou diminuições no valor para os acionistas. Mais especificamente, os diretores públicos devem resistir à tendência recente de transferir os incentivos patrimoniais das opções de ações para ações restritas. Quando os diretores concedem opções de ações com um preço de exercício igual ao valor justo de mercado no momento da concessão, eles garantem que o destinatário se sairá bem se o preço das ações da empresa subir, mas não terá nenhum ganho se o preço das ações da empresa permanecer o mesmo ou cair. Por outro lado, quando os diretores concedem ações restritas, mesmo que essas ações sejam adquiridas por vários anos de emprego contínuo, eles estão efetivamente garantindo um ganho substancial ao beneficiário, independentemente da situação dos acionistas da empresa. Se o preço das ações da empresa subir, o valor das ações restritas também se valorizará. Se o preço das ações da empresa permanecer o mesmo ou cair, as ações restritas ainda conferirão um ganho substancial ao executivo que as recebe, apenas porque esse executivo permaneceu no cargo pelo número necessário de anos. Se optarem por confiar mais em opções de ações do que em ações restritas, é provável que os diretores de empresas públicas enfrentem oposição com base no potencial de lucros inesperados das opções de ações. Durante a década de 1990, alguns executivos obtiveram enormes lucros com opções de ações devido ao forte aumento do mercado acionário geral, em vez do desempenho superior de sua empresa em particular. No entanto, uma desconexão entre os ganhos executivos e o desempenho da empresa pode ser reduzida impondo condições ao exercício de opções de ações. As opções na Schering-Plough, por exemplo, não podem ser exercidas a menos que metas específicas de lucros sejam atingidas, e as opções na Bristol-Myers Squibb não podem ser exercidas, a menos que o preço das ações da empresa exceda 15% do preço na concessão inicial. Mais radicalmente, o preço de exercício de uma opção de compra de ações poderia ser ajustado a cada ano para refletir a alta ou a queda de um índice de ações apropriado para o setor da empresa. Se as complexidades tributárias e contábeis das opções baseadas em índices puderem ser superadas, essa abordagem garante que os executivos obtenham ganhos somente se as ações da empresa se saírem melhor do que as de seus pares do setor, independentemente de o mercado de ações geral estar subindo ou caindo. Mais importante ainda, os diretores de empresas públicas devem aprender com o capital privado a não permitir que altos executivos saiam com grandes pacotes de saída, apesar do baixo desempenho. Como é que o CEO da Phillips-Van Heusen, por exemplo, conseguiu deixar a empresa depois de apenas oito meses com um pacote de saída total de $26,2 milhões, dos quais $10,5 milhões foram indenização? O CEO da Pfizer deveria ter recebido um total de $198,8 milhões, incluindo $34,2 milhões em indenização, após seis anos em que as ações da empresa tiveram um desempenho substancialmente inferior ao do mercado? Pacotes de saída gigantescos geralmente são racionalizados com base no fato de serem exigidos por contratos de trabalho ou fórmulas incorporadas aos programas de benefícios. Mas os diretores devem se opor a contratos ou programas que ofereçam aos executivos bônus substanciais ou doações de capital, independentemente do desempenho, exceto quando necessário para substituir prêmios perdidos quando um executivo sênior é recrutado em outra empresa. O capital privado recrutou muitos CEOs com talento comprovado, oferecendo grandes recompensas pelo desempenho superior da empresa, sem proteções contratuais para o baixo desempenho executivo. Os diretores dedicam tempo suficiente e têm incentivos suficientes para aumentar o valor para os acionistas? Outra área em que as empresas controladas por capital privado diferem das empresas públicas é na composição de seus conselhos de administração. Para começar, os conselhos das empresas de capital privado são pequenos, com apenas quatro a oito diretores versus dez a 14 diretores na maioria das empresas públicas. Os conselhos maiores de empresas públicas resultam em parte da exigência de que os três comitês principais de uma empresa pública — auditoria, remuneração e nomeação de governança — sejam compostos exclusivamente por diretores independentes. Esse requisito de independência também gera uma diferença mais significativa entre os conselhos de empresas públicas e empresas de capital privado: a profundidade da experiência dos diretores nos negócios da empresa. As empresas de capital privado recrutam diretores com ampla experiência operacional no mesmo setor das empresas de seu portfólio. A Elevation Partners, por exemplo, está comprando 25% da Palm em um acordo de recapitalização; quando a transação for finalizada, Jon Rubenstein, que até recentemente liderava a divisão de iPod da Apple, ingressará como presidente do conselho. Fred Anderson (ex-CFO da Apple) também se juntará ao conselho da Palm. Em empresas públicas, por outro lado, muitos candidatos capazes com experiência no setor não se qualificam como independentes porque têm laços substanciais com concorrentes, prestadores de serviços, grandes fornecedores ou clientes. Assim, o requisito de independência reduz o tamanho do pool disponível para empresas públicas de diretores em potencial com as habilidades necessárias para aumentar o valor da empresa. Mais especificamente, os diretores especializados recrutados por capital privado passam muito mais tempo nos negócios da empresa do que os diretores de empresas públicas. Os conselhos de empresas públicas geralmente se reúnem seis vezes por ano, com cada reunião durando em média um dia e meio. Adicione a isso o tempo que os diretores públicos gastam revisando materiais, viajando para reuniões e teleconferências entre as reuniões, e o tempo total gasto pelos diretores públicos nos negócios da empresa varia de 132 a 183 horas por ano, de acordo com várias pesquisas feitas por empresas de pesquisa. Por outro lado, diretores de empresas de capital privado normalmente passam de três a cinco dias por mês nos negócios da empresa, e ainda mais no início. Por exemplo, de acordo com uma pesquisa da Ernst & Young, um diretor de uma empresa de capital privado se reuniu diariamente com a equipe de gestão durante os primeiros meses, enquanto o plano operacional e os novos processos eram elaborados. Ele então recuou, deixando a gerência assumir o comando, mas mesmo assim continuou a passar quatro dias por mês, em média, se comunicando com a equipe. Não é de surpreender que haja diferenças significativas entre a remuneração de diretores em empresas de capital público e privado. A remuneração anual total (incluindo prêmios de ações) por diretor nas empresas do S&P 500, de acordo com um estudo de 2005 da Spencer Stuart, foi em média de $136.360. Na maioria dessas empresas, os diretores podem optar por cobrar parte ou a totalidade de suas taxas anuais em unidades de capital diferido ou ações restritas. Isso fornece uma ligação modesta entre recompensas aos diretores públicos e aumentos no valor para os acionistas, mas a vantagem é limitada. Por outro lado, se uma empresa pública tiver problemas financeiros ou legais, seus diretores enfrentam riscos substanciais de responsabilidade pessoal e danos à reputação, bem como grandes demandas extras de tempo. Como os diretores de empresas de capital privado gastam muito mais tempo e esforço do que seus colegas de empresas públicas, eles merecem um nível muito maior de remuneração. Mas esse nível mais alto de compensação não vem na forma de taxas anuais. Os diretores de empresas pertencentes a private equity detêm participações substanciais nessas empresas e participam das taxas de desempenho dos fundos de capital privado — normalmente, 20% dos retornos obtidos por esses fundos. Como os diretores de empresas de capital privado gastam muito mais tempo e esforço do que seus colegas de empresas públicas, eles merecem um nível muito maior de remuneração. Dadas essas diferenças entre conselhos públicos e privados, alguns comentaristas se queixaram dos conselhos de “conformidade” das empresas públicas — diretores preocupados principalmente em minimizar os riscos negativos em vez de maximizar o valor para os acionistas. Uma abordagem possível seria adotar o modelo de capital privado em certas empresas públicas, conforme sugerido por Malcolm Salter. Os diretores dessas empresas públicas passavam de três a cinco dias por mês nos negócios da empresa e limitavam severamente suas diretorias em outras organizações. Esses conselhos seriam compostos por apenas quatro a seis diretores, que teriam ampla experiência específica no setor. Para fornecer mais incentivo à criação de valor para os acionistas, esses diretores receberiam uma taxa anual de $30.000 a $50.000, juntamente com opções de ações avaliadas em $300.000 a $500.000 por ano. Esse modelo de conselho de capital privado pode parecer muito intrusivo ou impraticável para alguns CEOs, como as empresas líderes com várias linhas de negócios globais. Seria difícil até mesmo encontrar diretores com experiência global em todas essas linhas de negócios que se qualificassem como independentes de acordo com os padrões atuais para empresas listadas. Mas um CEO de uma empresa menor e com foco mais restrito pode receber assistência estratégica e consultas regulares de um pequeno grupo de especialistas do setor com fortes incentivos para expandir os negócios. É mais provável que essas empresas encontrem diretores que se qualifiquem como independentes recrutando executivos aposentados do setor e de seus prestadores de serviços. Recebendo a mensagem Devido aos retornos financeiros excessivos alcançados pelos principais fundos de ações na última década, as pressões sobre as empresas públicas têm aumentado. Não é surpresa, então, ver empresas públicas prestando atenção. A IBM, por exemplo, recentemente retirou uma página do manual de private equity. Ela tinha $10,8 bilhões em equivalentes de caixa e apenas $700 milhões em dívidas de longo prazo no final do primeiro trimestre de 2007. Em 24 de abril de 2007, a empresa anunciou que usaria seu caixa para aumentar seus dividendos trimestrais em um terço, passando de 30 centavos para 40 centavos por ação, e que usaria seu dinheiro mais novos empréstimos para recomprar $15 bilhões, ou 10%, de suas ações em circulação. A empresa foi prontamente recompensada por aplicar essa técnica de aumento de valor comumente usada pelo capital privado: o preço das ações da IBM aumentou 3,5% em 24 de abril. Este é apenas um exemplo de uma ampla tendência em andamento. Empresas grandes demais para temer a aquisição iminente de fundos de private equity estão aprendendo com elas. Para formalizar essas lições, as grandes empresas fariam bem em passar por uma simulação interna de uma aquisição de capital privado. Isso envolveria a criação de uma equipe da SWAT de funcionários internos agressivos e instruí-los a desempenhar o papel de gestores de fundos de capital privado. Qual seria o plano estratégico deles? Como eles alterariam a estrutura de capital? Quais unidades seriam cortadas e quais cultivadas, com o entendimento de que não havia vacas sagradas? A empresa deve concentrar seus prêmios patrimoniais em um grupo mais seleto? A empresa deve minimizar as concessões de ações restritas em favor de opções de ações com condições de desempenho? Para empresas com capitalizações de mercado abaixo de $20 bilhões, o exercício assume maior rapidez porque essas empresas estão ao alcance de fundos de capital privado em um ambiente favorável de taxas de juros. Diretores de algumas empresas desse porte adotaram certas estratégias antes de serem forçados por propostas de capital privado. Por exemplo, depois de ver fundos de private equity adquirirem operações hospitalares rivais em aquisições alavancadas, a Health Management Associates anunciou sua própria recapitalização no início deste ano, assumindo $2,4 bilhões em novas dívidas para financiar um dividendo único de $10 por ação. Como explicou o CEO da HMA, a mudança permitiu que a empresa “adotasse um custo de capital menor, agregasse valor imediato aos nossos acionistas e lhes desse a capacidade de compartilhar o valor futuro da empresa”. O preço das ações da HMA subiu 2,6% no dia do anúncio. Empresas públicas menores em uma linha de negócios, mesmo aquelas que não enfrentam ameaças de aquisição imediata, devem considerar a mudança para o modelo de capital privado de um pequeno conselho composto por executivos aposentados do setor, pagos principalmente por meio de opções de ações. Essas são as empresas que têm mais problemas para recrutar e pagar diretores, com suas maiores preocupações com a responsabilidade pessoal e o aumento do tempo de diretoria dedicado aos procedimentos de conformidade. Ao mesmo tempo, como essas empresas operam principalmente em uma linha de negócios, diretores especializados dispostos a assumir um compromisso substancial de tempo podem fazer contribuições significativas. Em outras palavras, essas são as empresas em que os pequenos conselhos de especialistas se mostraram eficazes para capital privado. Independentemente dos altos e baixos dos negócios de capital privado, diretores sábios de empresas públicas encontrarão o melhor que o capital privado tem a oferecer e aplicarão essas lições de forma proativa em suas empresas. Eles manterão o caixa da empresa o mais baixo possível, reduzirão o custo ponderado do capital total após impostos e tomarão as decisões difíceis necessárias para melhorar o desempenho operacional. E eles se basearão no modelo de remuneração de empresas de capital privado para vincular mais estreitamente a remuneração dos executivos aos aumentos reais no valor para os acionistas, sem garantias de grandes indenizações não relacionadas ao desempenho.

Se o capital privado ampliasse sua empresa

Resumo.

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