Si el capital privado ampliara su negocio

Durante la última década, los directores y ejecutivos de empresas públicas se han visto cada vez más bajo el escrutinio de los gestores de fondos de capital privado, especialmente a medida que las adquisiciones de dichos fondos han llegado a implicar a firmas con una capitalización bursátil superior a los 20 000 millones de dólares. Para algunas empresas que cotizan en bolsa, esta mirada ha sido bienvenida. Se han hecho fortunas individuales en acuerdos para convertir empresas en privadas. Sin embargo, para la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa, las enormes rentabilidades de unos pocos fondos de capital privado han supuesto un desafío para sus propios directores y ejecutivos. Si el capital privado puede obtener ese tipo de rendimiento de una empresa, ¿por qué no pueden? Las réplicas se han convertido en algo común. Los funcionarios de la empresa afirman, por ejemplo, que el capital privado obtiene una enorme ventaja al aislarse de la obsesión de Wall Street por los beneficios trimestrales. Ese argumento solo va hasta cierto punto. Si bien es cierto que centrarse a corto plazo puede limitar el plan de crecimiento a largo plazo de una empresa pública, los fondos de capital privado deben, en última instancia, satisfacer las demandas temporales de Wall Street para obtener ganancias de capital con sus inversiones. Otros alegan que el éxito del capital privado se debe principalmente a las operaciones colusorias, al apalancamiento excesivo o a las OPI sobrevaloradas. Ninguna de estas acusaciones resiste el análisis empírico. (Consulte la barra lateral «La realidad de las devoluciones».) La realidad de las devoluciones Incluso quienes admiten la ventaja de rendimiento de los principales fondos de capital privado suelen denigrarlos al afirmar que su exceso de rentabilidad se ha obtenido mediante tácticas manipuladoras o a corto plazo. ¿Estas afirmaciones resisten el escrutinio? Consideremos tres de las principales acusaciones contra el desempeño financiero del capital privado. Acusación 1: Los fondos de capital privado compran empresas públicas a bajo precio, principalmente en connivencia con sus ejecutivos en ejercicio para limitar la prima de adquisición para los accionistas públicos. Las pruebas empíricas (de un análisis realizado en 2006 por los profesores Thomas Boulton de la Universidad de Indiana, Kenneth Lehn de la Universidad de Pittsburgh y Steven Segal de la Universidad de Boston) socavan la legitimidad de esta afirmación. Durante las últimas dos décadas, la rentabilidad residual media el día del anuncio fue del 20,2% para las transacciones privadas en las que participaba la administración existente y del 13,6% para otros tipos de transacciones que pasaban a ser privadas. Acusación 2: Los fondos de capital privado obtienen una rentabilidad excesiva simplemente aprovechando el balance de cualquier empresa que adquieran. Una vez más, el peso de las pruebas empíricas demuestra lo contrario. La mejora del rendimiento operativo era casi el doble de importante que el aumento del apalancamiento en un análisis de atribución de las ganancias en las operaciones de capital privado estadounidenses (realizado por Robert Pease). Un estudio reciente de McKinsey también reveló que el principal impulsor de la creación de valor en la mayoría de las operaciones de fondos de capital privado estudiadas fue el rendimiento superior de las empresas, más que la apreciación del mercado o el apalancamiento financiero. Acusación 3: Los fondos de capital privado obtienen una rentabilidad excesiva al hacer públicas rápidamente las empresas en lucrativas OPI que, luego, obtienen malos resultados a largo plazo. A este respecto, considere las pruebas empíricas presentadas por Jerry Cao, del Boston College, y Josh Lerner, de la Escuela de Negocios de Harvard. Descubrieron que las OPI derivadas de operaciones de capital privado entre 1980 y 2002 tuvieron un rendimiento superior al del mercado en general y otras OPI lanzadas al mismo tiempo (excepto en el caso de las empresas que cotizaron en bolsa un año después de haber sido adquiridas por capital privado). En resumen, ninguna de estas acusaciones resiste un análisis empírico. En cambio, la conclusión que se puede sacar de la rentabilidad persistentemente alta de estos fondos es que sus gestores han desarrollado las estrategias y los procesos necesarios para obtener un rendimiento superior de las empresas. Si bien algunas de estas prácticas pueden ser exclusivas de las circunstancias de la propiedad privada, la mayoría son relevantes para las empresas que cotizan en bolsa. Más fundamentalmente, algunos comentaristas rechazan la idea de que los fondos de capital privado tengan lecciones que enseñar a la administración, por su variada trayectoria. Una investigación realizada por los profesores Steven Kaplan de la Universidad de Chicago y Antoinette Schoar del MIT muestra que la rentabilidad neta (después de las comisiones) de los socios comanditarios de los fondos de capital privado, en promedio, ha tenido un rendimiento ligeramente inferior al del S&P 500 en las últimas dos décadas. Sin embargo, cuando Kaplan y Schoar analizaron el rendimiento de los principales fondos de capital privado, descubrieron que la rentabilidad neta (después de las comisiones) de los socios comanditarios había sido significativamente superior a la del S&P 500 y, lo que es más importante, que estas rentabilidades más altas han sido persistentes. La persistencia de altas rentabilidades por parte de los principales fondos de capital privado durante períodos prolongados es inusual. En muchos ámbitos de la gestión de activos, las personas con mejor desempeño en un año no mantienen sus puestos más altos al año siguiente. Por el momento, el crecimiento del capital privado parece estar ralentizándose a medida que suben los tipos de interés y, en general, el riesgo se revalúa. Pero la era del capital privado está lejos de terminar: los principales fondos se han hecho muy grandes y es probable que desempeñen un papel influyente en los ciclos futuros del mercado. Por lo tanto, los directores de las empresas que cotizan en bolsa harían bien en dar un paso atrás y observar con ojos fríos cómo las principales firmas de capital privado han obtenido rentabilidades tan altas. Esto no quiere decir que los directores de las empresas públicas deban adoptar todas las estrategias o procesos empleados de forma rentable por los fondos de capital privado. Algunos gestores de fondos adoptan prácticas desagradables que no deben emularse, como cobrar comisiones de transacción excesivas y «cambiar» las empresas adquiridas. Más bien, los directores deberían tratar de entender hasta qué punto las prácticas exitosas de los principales fondos de capital privado pueden aplicarse a las circunstancias específicas de sus empresas que cotizan en bolsa. Un análisis amplio de lo que ocurre en las empresas tras las compras de capital privado revela cinco objetivos principales de la reforma. Esto se traduce en cinco preguntas clave que los directores deberían hacer a la alta dirección y esperar un análisis detallado como respuesta: ¿Hemos dejado demasiado efectivo en nuestro balance en lugar de aumentar nuestros dividendos en efectivo o volver a comprar nuestras propias acciones? ¿Tenemos la estructura de capital óptima con el coste ponderado más bajo del capital total después de impuestos, incluidos la deuda y el capital? ¿Tenemos un plan operativo que aumente significativamente el valor para los accionistas, con métricas específicas para supervisar el rendimiento? ¿Las recompensas compensatorias para nuestros altos ejecutivos están lo suficientemente vinculadas a los aumentos del valor accionarial, con sanciones reales por incumplimiento? ¿Los miembros de nuestro consejo de administración han dedicado suficiente tiempo y tienen la experiencia en el sector y los incentivos financieros suficientes para maximizar el valor para los accionistas? Se trata de una serie de preguntas muy variadas. Las tres primeras se refieren a la estrategia operativa de la empresa y las dos restantes se centran en la estructura de incentivos para la dirección y el consejo de administración de la empresa. Si los juntamos, representan el mayor desafío para los directores: ¿Cómo podemos captar para nuestros accionistas públicos el tipo de aumento de valor que buscaría una firma de capital privado? Empecemos con la cuestión del efectivo disponible. ¿Hay demasiado dinero en el balance? Una de las características del capital privado es reducir al mínimo el efectivo ocioso. Es una práctica común que muchos fondos de capital privado exijan informes diarios sobre los niveles de caja. Por el contrario, las empresas que cotizan en bolsa en los Estados Unidos han acumulado enormes cantidades de efectivo en la última década: 2,7 billones de dólares para el S&P 500 a finales de 2006, en comparación con los 1,6 billones de dólares de finales de 2001 y los 0,88 billones de dólares de finales de 1996. Quizás los niveles de caja históricamente altos de la actualidad estén relacionados en parte con el creciente tamaño de los balances de las empresas. Pero los niveles de caja en muchas empresas también han aumentado en términos relativos, y la creciente acumulación se justifica de la manera habitual: como colchón de seguridad para ayudar a una empresa en tiempos difíciles y como cofre de guerra para financiar nuevas iniciativas internas o realizar adquisiciones. Los directores de las empresas que cotizan en bolsa deberían evaluar detenidamente si alguna de estas dos justificaciones es exagerada. Es cierto que las empresas, especialmente las de los sectores cíclicos, necesitan fondos para los días de lluvia; muchas tuvieron dificultades especiales para hacer frente a la fuerte recesión económica del 2000 al 2002. Pero, ¿qué tamaño necesita un cojín? Los fondos de capital privado han estructurado recientemente grandes adquisiciones sin reservas de efectivo sustanciales en industrias cíclicas como los semiconductores (un ejemplo es la compra de Freescale Semiconductor por parte de un consorcio dirigido por el Grupo Blackstone). Del mismo modo, destinar dinero a corto plazo a la creación de nuevas empresas internas o a realizar adquisiciones importantes puede ir demasiado lejos. Los directores deben reconocer que una gran acumulación de efectivo a veces puede motivar a la gerencia a realizar transacciones poco meditadas. La retórica de la «sinergia» y la «transformación» acompaña a muchas adquisiciones, pero la mayoría sustancial de ellas, de hecho, han reducido el valor accionarial de la empresa adquirente. Como saben muy bien los directores de las empresas que cotizan en bolsa, la alternativa a quedarse con el exceso de efectivo es devolverlo a los accionistas. Una forma de hacerlo, muy popular en los últimos años, ha sido que la empresa vuelva a comprar acciones. Esta táctica exige un poco de vigilancia por parte de los directores. A pesar de los continuos anuncios de recompras de acciones, muchas empresas que cotizan en bolsa solo han logrado reducciones modestas en su recuento de acciones. Algunas empresas no implementan plenamente los planes anunciados; otras utilizan una gran parte de las acciones adquiridas para financiar planes de compensación de ejecutivos. Los directores harían bien en supervisar de cerca el recuento de las acciones reales en circulación, incluidas las acciones, para los planes de compensación. Las recompras de acciones no aumentan automáticamente el valor accionarial, por supuesto. La recompra solo tiene sentido si los directores llegan a la conclusión de que las acciones de la empresa están infravaloradas actualmente en el mercado. Los resultados empíricos de las recompras de acciones son bastante dispares. Por lo general, las recompras han aumentado el precio de las acciones de la empresa adquirente en determinados períodos (por ejemplo, de 1999 a 2001), pero no en otros (de 2004 a 2005, por ejemplo). En los últimos años, las recompras de acciones han tendido a aumentar la cotización de las acciones de la empresa en ciertos sectores (tecnología, salud y servicios públicos), pero no en otros (energía, materiales y telecomunicaciones). La forma mucho más fiable de aumentar el valor para los accionistas es aumentar los dividendos en efectivo. Según un estudio de Citigroup, las acciones del quintil superior en cuanto al crecimiento de los dividendos superaron de media a las del quintil inferior en un 12,6% entre 1990 y 2006. Las empresas que recaudaron dividendos de media superaron al mercado en más de un 4% en el año en que recaudaron, y las empresas que empezaron a pagar dividendos en efectivo por primera vez, de media, superaron al mercado en más de un 5% en ese primer año. Un cambio reciente en la legislación tributaria ha hecho que los argumentos a favor del aumento de los dividendos sean aún más sólidos. Los dividendos en efectivo antes se gravaban con los tipos de ingresos ordinarios para los accionistas, mientras que las recompras de acciones de las empresas se gravaban con el tipo de ganancias de capital más bajo. Eso cambió con la aprobación de la Ley de Impuestos de 2003; ahora los tipos impositivos tanto para los dividendos cualificados como para la mayoría de las ganancias de capital son del 15%. Sin embargo, la parte media de los beneficios que pagan en dividendos las empresas del S&P 500 se ha reducido a la mitad, pasando de aproximadamente un 60% a principios de la década de 1990 a aproximadamente un 30% en la actualidad. El principal argumento de la dirección de la empresa en contra del aumento de los dividendos en efectivo es su inflexibilidad: es muy difícil reducir el nivel actual de dividendos en efectivo. Irónicamente, esta dificultad es un atractivo clave para los accionistas: la dirección de la empresa pasa a estar sujeta a la disciplina de pagar este nivel más alto de dividendos en efectivo año tras año. ¿La estructura de capital es óptima? Muy relacionados con los altos niveles de caja de las empresas que cotizan en bolsa están sus ratios relativamente bajos entre deuda-capital. Los fondos de capital privado son conocidos por aumentar la deuda y reducir el capital de las empresas que adquieren. Puede ser que el apalancamiento empleado por el capital privado sea demasiado grande para los mercados públicos, pero es probable que el nivel correcto para muchas empresas sea superior al actual, como veremos. Muchos ejecutivos se resisten a aumentar los ratios de apalancamiento de sus empresas. Para ellos, es un argumento sencillo de tres pasos. Dicen que el aumento del apalancamiento reducirá las calificaciones crediticias de la deuda de la empresa. A su vez, esa calificación crediticia más baja aumentará sustancialmente los costes de endeudamiento de la empresa. Por último, el efecto tanto del aumento del apalancamiento como de la baja calificación crediticia disminuirá sustancialmente el atractivo de las acciones de la empresa para los inversores públicos. En realidad, esa lógica no se confirma. Es cierto que el apalancamiento más allá de cierto punto se traducirá en una calificación crediticia más baja de la deuda de la empresa. Sin embargo, el aumento de los costes de los préstamos debido a calificaciones crediticias más bajas ha sido modesto hasta las recientes turbulencias en los mercados de deuda. Por ejemplo, durante los primeros cuatro meses de 2007, los diferenciales ajustados por opciones entre la calificación crediticia de una A y BBB (los dos peldaños más bajos de los bonos con grado de inversión) fueron solo de 32 a 34 puntos básicos, y los diferenciales ajustados por opciones entre A y BB (el peldaño más alto de los bonos sin grado de inversión) fueron de solo 112 a 120 puntos básicos. Más importante aún, los inversores en empresas que cotizan en bolsa se han sentido cómodos con las empresas que tienen ratios de apalancamiento más altos. Como muestra la exposición «El impacto decreciente de la calificación crediticia», basada en datos de Goldman Sachs, el impacto de una calificación crediticia más baja en el múltiplo de mercado de una empresa se ha reducido drásticamente en los últimos cinco años. De hecho, en 2006 casi no había diferencia entre el múltiplo de mercado de las empresas con una calificación de deuda A o superior (17,4) y el múltiplo de mercado de las empresas con una calificación de deuda de BBB (17,3). El impacto decreciente de la calificación crediticia Durante los últimos cinco años, el impacto de una calificación crediticia más baja en el múltiplo de mercado de una empresa se ha reducido drásticamente. En 2006, los múltiplos precio/beneficio de las empresas con una calificación de deuda A o superior y los de las empresas con una calificación de deuda de BBB eran casi idénticos. Algunos ejecutivos de la empresa presentan otro argumento en contra de contraer más deudas. Señalan que una empresa está mucho menos diversificada que un fondo de capital privado, que es propietario de muchas firmas y, por lo tanto, los niveles de deuda altos son más riesgosos para la empresa. Pero esta perspectiva es demasiado parroquial; el punto de vista adecuado es el de los accionistas de la empresa. Como pueden mantener acciones en una cartera diversificada de empresas que cotizan en bolsa, los accionistas pueden ajustar su exposición agregada al apalancamiento al nivel que deseen. Otros ejecutivos sostienen que durante los últimos años el capital privado ha disfrutado de una era particularmente favorable de tipos de interés bajos a largo plazo, que ya ha pasado. Sin embargo, los tipos de interés cambian rápidamente y volverán a ser favorables, por lo que los directores tienen que examinar su estructura de capital con regularidad. El grado de apalancamiento adecuado para una empresa que cotiza en bolsa rara vez es obvio. Para descubrirlo, los directores de la empresa deberían insistir en un análisis empírico cuidadoso de las distintas combinaciones de deuda y capital para llegar al coste ponderado más bajo del capital total, incluidos la deuda y el capital (consulte el gráfico «El impacto del apalancamiento en el coste del capital»). El impacto del apalancamiento en el coste del capital Cuando una empresa pasa a ser privada, a menudo se cambia su estructura de capital para que la ratio deuda-capital aumente. ¿Tiene sentido que una empresa pública haga lo mismo y, de ser así, cuánto debería aumentar su ratio de apalancamiento? Para descubrir la respuesta es necesario analizar cómo afectará la asunción de deudas adicionales al coste total de capital ponderado de la empresa después de impuestos. Pensemos en el ejemplo simplificado de una empresa con un capital de mil millones de dólares. En el escenario A, ese capital se compone de 800 millones de dólares de capital con una rentabilidad prevista del 12% y 200 millones de dólares de deuda con un tipo de interés del 6%. En el escenario B, el capital de la empresa se reduce a 600 millones de dólares y su deuda aumenta a 400 millones de dólares. El análisis del escenario B se basa en el supuesto de que, en esta estructura de capital, la rentabilidad esperada de las acciones aumentará del 12 al 14% y el tipo de interés de la deuda aumentará del 6 al 6,5%. Por último, en el escenario C, el capital de la empresa se reduce a 400 millones de dólares y su deuda aumenta a 600 millones de dólares. El análisis del escenario C se basa en el supuesto de que, en esta estructura de capital, la rentabilidad esperada de las acciones aumentará del 14% al 17,5% y el tipo de interés de la deuda aumentará del 6,5% al 7,5%. Todos los escenarios se basan en el tratamiento fiscal actual de los pagos de dividendos e intereses por parte de las empresas: sin deducciones fiscales por los dividendos y deducibilidad total de los pagos de intereses (con un tipo impositivo corporativo supuesto del 30%). Si bien la ratio deuda-capital en la estructura de capital de una empresa puede ser irrelevante en un mercado perfecto, este tratamiento fiscal diferencial hace que las estructuras de capital con alto capital social sean menos atractivas que las estructuras de capital con alto endeudamiento. Por lo tanto, el coste ponderado después de impuestos del capital total en el escenario A, con un 80% de capital, es el más alto, con un 10,44%. Por el contrario, el coste ponderado después de impuestos del capital total es solo del 10,15% en el escenario C debido a su estructura de capital con un alto nivel de endeudamiento. Si el ratio de apalancamiento del escenario C es demasiado alto para la empresa a juicio de sus directores, deberían considerar detenidamente el escenario B, que tiene menos deuda y un coste ponderado del capital total después de impuestos del 10,22%, significativamente inferior al 10,44% del escenario A. ¿El plan operativo aumenta significativamente el valor para los accionistas? Si bien el aumento del apalancamiento ha contribuido al éxito del capital privado, la mejora del rendimiento operativo de las empresas adquiridas ha sido más importante. En un estudio realizado en 2005 sobre 100 empresas propiedad de capital privado en Europa, Ernst & Young calculó que el valor de estas empresas crecía al doble de la tasa anual alcanzada por las empresas públicas del mismo país y del mismo sector. ¿Por qué? «Hacer mejoras a largo plazo en el crecimiento de los beneficios y el valor de las empresas no proviene de la reducción de costes ni de la ingeniería financiera», concluyen los autores del informe. «Se debe a una inversión centrada, a hacer que los pocos cambios clave se produzcan rápidamente y al beneficio de los incentivos compartidos entre los inversores y la dirección». Si bien el aumento del apalancamiento ha contribuido al éxito del capital privado, la mejora del rendimiento operativo de las empresas adquiridas ha sido más importante. Una conclusión similar se presentó en un estudio de McKinsey de 2005 sobre 60 operaciones realizadas por 11 firmas de capital privado con un historial superior a la media. En el 63% de las operaciones estudiadas, la principal fuente de creación de valor fue «el rendimiento superior de la empresa», en comparación con el 32% de «la apreciación del mercado/sector más el apalancamiento financiero» y el 5% del «arbitraje». Al explicar este desempeño superior de la empresa, el estudio de McKinsey hizo hincapié en que las firmas de capital privado diseñan planes de creación de valor y los ejecutan de manera eficaz. Es posible que los miembros del consejo de administración de una empresa que cotiza en bolsa no lo reconozcan como un área de deficiencia. Con toda probabilidad, celebran una sesión de estrategia todos los años. Pero, ¿qué tan transformadora es la idea de esta sesión? ¿La dirección está presionada para que desarrolle un plan operativo realmente audaz, como el que se puso en marcha después de que KKR adquiriera Duracell en una compra apalancada en 1988? La empresa de baterías lanzó un programa de marketing masivo en todo el mundo y gastó mucho dinero en publicidad televisiva innovadora. Como resultado, Duracell aumentó significativamente su cuota de mercado y, ocho años después, la vendió a Gillette con un precio elevado. El trabajo no termina con el diseño de un gran plan operativo. Los directores de una empresa pública deberían supervisar posteriormente su implementación tan de cerca como lo hace el capital privado. Esas firmas someten a las empresas a «revisiones y revisiones casi continuas», reveló el estudio de McKinsey, en el que se hace un seguimiento del progreso en función de los principales indicadores de rendimiento. Si una empresa se retrasa en sus planes, el capital privado actúa con decisión, según Ernst & Young: «Cuando era necesario, se rediseñaban los planes, se cambiaba la dirección y, a veces, se aumentaba la inversión». No hay fórmulas genéricas que deducir de la forma en que el capital privado mejora el rendimiento operativo, pero hay una dificultad típica a la hora de controlar los costes. No hay aviones corporativos ni lujosos comedores para las empresas propiedad de capital privado. Los directores públicos que deseen obtener tipos de mejoras de rendimiento similares deberían comparar a la empresa con su grupo homólogo en función de varios indicadores, como los costes administrativos generales y los costes operativos totales en relación con los beneficios brutos. Mejorar el rendimiento operativo requiere un juicio empresarial astuto sobre dónde recortar en las unidades existentes. Los directores de las empresas que cotizan en bolsa también deberían analizar detenidamente si las empresas no esenciales deben venderse, una de las técnicas favoritas del capital privado para mejorar el rendimiento operativo. Por otro lado, las firmas de capital privado suelen invertir para aumentar los ingresos en las empresas adquiridas. Un ejemplo es General Nutrition, cuyos propietarios de capital privado reinvirtieron el flujo de caja para abrir más tiendas. Otra es la de una pequeña empresa de petróleo y gas, a la que Morgan Stanley Capital Partners ayudó a desarrollar una producción adicional. Mirando al exterior, los directores públicos deberían instar a la dirección a encontrar adquisiciones a precios razonables que consoliden la posición de la empresa en el mercado o generen economías de escala, al igual que la adquisición de Bethlehem Steel por parte de Wilbur Ross tras la compra de las plantas siderúrgicas de LTV. Las estrategias audaces y la implementación efectiva sirven bien a los accionistas, pero requieren un grupo directivo muy creativo y motivado. ¿La empresa pública promedio ofrece a los ejecutivos incentivos suficientes para perseguir los objetivos de la empresa? ¿Los miembros de la junta están debidamente dedicados a la tarea? Estas son las preguntas que abordaremos a continuación. ¿La compensación de los ejecutivos está lo suficientemente vinculada al valor de los accionistas? Una de las características distintivas de los fondos de capital privado es la forma en que compensan a los altos ejecutivos de las empresas que controlan. Para empezar, las participaciones accionarias de la alta dirección en estas empresas son mucho mayores que en las empresas que cotizan en bolsa. Cuando Steven Kaplan estudió el tema, estimó que la participación bursátil de los directores ejecutivos aumentaba cuatro veces cuando una empresa era adquirida por capital privado. Más recientemente, una investigación de McKinsey descubrió que el capital privado ofrece a la alta dirección un sistema de recompensas equivalente al 15 o el 20% del capital total de la empresa. Sin embargo, estos incentivos de capital se ofrecen a un grupo mucho más selecto de ejecutivos en las operaciones de capital privado que en las empresas que cotizan en bolsa. Como informa el estudio de McKinsey, «Estos incentivos se dirigen en gran medida a los principales funcionarios de la empresa, así como a un puñado de personas más que dependen directamente del director ejecutivo». Los otros ejecutivos se eligen en función de su contribución directa al aumento del valor accionarial. La implicación para los directores de las empresas que cotizan en bolsa: reconsidere la práctica de repartir las adjudicaciones de capital entre la población empleada y, en cambio, concentre las adjudicaciones en el grupo más pequeño de ejecutivos, que son los impulsores comprobados del desempeño de la empresa. Además, esos pocos ejecutivos de la empresa no reciben ninguna recompensa por sus paquetes de capital relativamente grandes, a menos que el fondo de capital privado propietario de la empresa obtenga beneficios sustanciales. Esto ocurre a menudo cuando la empresa se vende a un tercero o cuando una parte de sus acciones se vende en una oferta pública, dos hechos que no son comunes en las empresas que ya cotizan en bolsa y que tienen negocios desde hace mucho tiempo. Sin embargo, los directores de las empresas que cotizan en bolsa deberían aprender la lección general del capital privado de que las recompensas de las acciones deben estar vinculadas lo más posible a los aumentos o disminuciones del valor accionarial. Más específicamente, los directores públicos deberían resistirse a la reciente tendencia de cambiar los incentivos bursátiles de las opciones sobre acciones a las acciones restringidas. Cuando los directores conceden opciones sobre acciones con un precio de ejercicio igual al valor justo de mercado en el momento de la concesión, se aseguran de que al destinatario le vaya bien si el precio de las acciones de la empresa sube, pero no obtendrá ganancias si el precio de las acciones de la empresa se mantiene igual o baja. Por el contrario, cuando los directores conceden acciones restringidas, incluso si esas acciones se transfieren a lo largo de varios años de empleo continuo, garantizan en la práctica una ganancia sustancial al receptor independientemente de la situación de los accionistas de la empresa. Si el precio de las acciones de la empresa sube, el valor de las acciones restringidas también se apreciará. Si el precio de las acciones de la empresa se mantiene igual o cae, las acciones restringidas seguirán conllevando una ganancia sustancial al ejecutivo que las reciba, simplemente porque ese ejecutivo permaneció en el cargo durante el número de años requerido. Si optan por confiar más en las opciones sobre acciones que en las acciones restringidas, es probable que los directores de las empresas que cotizan en bolsa se enfrenten a la oposición debido a la posibilidad de obtener beneficios inesperados con las opciones sobre acciones. Durante la década de 1990, algunos ejecutivos obtuvieron enormes beneficios con las opciones sobre acciones debido a la fuerte subida del mercado de valores general, más que al rendimiento superior de su empresa en particular. Sin embargo, se puede reducir la desconexión entre las ganancias de los ejecutivos y el rendimiento de la empresa imponiendo condiciones al ejercicio de las opciones sobre acciones. Las opciones en Schering-Plough, por ejemplo, no se pueden ejercer a menos que se cumplan objetivos de beneficios específicos, y las opciones en Bristol-Myers Squibb no se pueden ejercer a menos que el precio de las acciones de la empresa supere el 15% del precio de la subvención inicial. Más radicalmente, el precio de ejercicio de una opción sobre acciones podría ajustarse cada año para reflejar la subida o la caída de un índice bursátil adecuado para el sector de la empresa. Si se pueden superar las complejidades fiscales y contables de las opciones basadas en índices, este enfoque garantiza que los ejecutivos solo obtendrán ganancias si las acciones de la empresa obtienen mejores resultados que las de sus homólogas del sector, independientemente de si el mercado de valores general sube o baja. Lo más importante es que los directores de las empresas que cotizan en bolsa deberían aprender del capital privado para no permitir que los altos ejecutivos se vayan con grandes paquetes de salida a pesar del bajo desempeño. ¿Cómo es que el CEO de Phillips-Van Heusen, por ejemplo, pudo dejar la empresa después de solo ocho meses con un paquete de salida total de 26,2 millones de dólares, de los cuales 10,5 millones fueron por despido? ¿Debería el CEO de Pfizer haber recibido un total de 198,8 millones de dólares, incluidos 34,2 millones de dólares en concepto de indemnización, tras seis años en los que las acciones de la empresa tuvieron un rendimiento sustancialmente inferior al del mercado? Los paquetes de salida desmesurados suelen racionalizarse con el argumento de que los exigen los contratos de trabajo o las fórmulas integradas en los programas de prestaciones. Sin embargo, los directores deberían oponerse a los contratos o programas que ofrezcan a los ejecutivos bonificaciones sustanciales o subvenciones de capital independientemente del desempeño, excepto cuando sea necesario para reemplazar los premios perdidos cuando se contrata a un alto ejecutivo de otra empresa. El capital privado ha contratado a muchos directores ejecutivos con un talento comprobado al ofrecer grandes recompensas por el rendimiento superior de la empresa sin protecciones contractuales por el bajo rendimiento de los ejecutivos. ¿Los directores dedican suficiente tiempo y tienen suficientes incentivos para aumentar el valor accionarial? Otro ámbito en el que las empresas controladas por capital privado se diferencian de las empresas públicas es en la composición de sus consejos de administración. Para empezar, los consejos de administración de las sociedades de capital privado son pequeños, con solo cuatro u ocho directores, frente a los diez o 14 directores de la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa. Los consejos de administración más grandes de las empresas que cotizan en bolsa se deben en parte al requisito de que los tres comités principales de una empresa pública (auditoría, compensación y nominación de gobierno) estén compuestos únicamente por directores independientes. Este requisito de independencia también marca una diferencia más significativa entre los consejos de administración de las empresas públicas y las sociedades de capital privado: la profundidad de la experiencia de los directores en los negocios de la empresa. Las firmas de capital privado contratan directores con una amplia experiencia operativa en el mismo sector que las sociedades de su cartera. Elevation Partners, por ejemplo, comprará el 25% de Palm en un acuerdo de recapitalización; una vez finalizada la transacción, Jon Rubenstein, que hasta hace poco dirigía la división de iPod de Apple, se incorporará como presidente del consejo de administración. Fred Anderson (exdirector financiero de Apple) también se unirá al consejo de administración de Palm. En las empresas que cotizan en bolsa, por el contrario, muchos candidatos capaces con experiencia en el sector no califican como independientes porque tienen vínculos importantes con la competencia, los proveedores de servicios, los grandes proveedores o los clientes. Por lo tanto, el requisito de independencia reduce el tamaño del grupo disponible para las empresas públicas de posibles directores con las habilidades necesarias para aumentar el valor de la empresa. Lo más distintivo es que los directores expertos contratados por el capital privado dedican mucho más tiempo a los asuntos de la empresa que los directores de empresas que cotizan en bolsa. Los consejos de administración de las empresas que cotizan en bolsa suelen reunirse seis veces al año y cada reunión dura una media de un día y medio. Añada a eso el tiempo que los directores públicos dedican a revisar los materiales, viajar a las reuniones y teleconferencias entre reuniones, y el tiempo total que los directores públicos dedican a las tareas de la empresa oscila entre 132 y 183 horas al año, según varias encuestas realizadas por firmas de búsquedas. Por el contrario, los directores de sociedades propiedad de capital privado suelen dedicar de tres a cinco días al mes a las actividades de la empresa, e incluso más al principio. Por ejemplo, según una encuesta de Ernst & Young, un director de una empresa propiedad de capital privado se reunió con el equipo directivo a diario durante los primeros meses mientras se elaboraban el plan operativo y los nuevos procesos. Luego dio un paso atrás y dejó que la dirección tomara el mando, pero aun así siguió dedicando cuatro días al mes, de media, a comunicarse con el equipo. No es sorprendente que haya diferencias significativas entre la compensación de los directores en las sociedades de capital público y privado. La compensación anual total (incluidas las adjudicaciones de capital) por director de las empresas del S&P 500, según un estudio de Spencer Stuart de 2005, era de una media de 136.360 dólares. En la mayoría de estas sociedades, los directores pueden optar por cobrar una parte o la totalidad de sus comisiones anuales en participaciones de capital diferido o acciones restringidas. Esto proporciona una relación modesta entre las recompensas a los directores públicos y los aumentos del valor accionarial, pero las ventajas son limitadas. Por otro lado, si una empresa que cotiza en bolsa se mete en problemas financieros o legales, sus directores se enfrentan a riesgos sustanciales de responsabilidad personal y daños a la reputación, así como a grandes exigencias adicionales de tiempo. Dado que los directores de empresas propiedad de capital privado dedican mucho más tiempo y esfuerzo que sus homólogos de empresas que cotizan en bolsa, se merecen un nivel de compensación mucho mayor. Sin embargo, este nivel más alto de compensación no viene en forma de cuotas anuales. Los directores de sociedades propiedad de capital privado poseen una parte sustancial del capital de esas empresas y participan en las comisiones de rendimiento de los fondos de capital privado (normalmente, el 20% de la rentabilidad obtenida por estos fondos). Dado que los directores de empresas propiedad de capital privado dedican mucho más tiempo y esfuerzo que sus homólogos de empresas que cotizan en bolsa, se merecen un nivel de compensación mucho mayor. Dadas estas diferencias entre los consejos de administración públicos y privados, algunos comentaristas se han quejado de que los consejos de administración de las empresas públicas «cumplen», ya que los directores se preocupan principalmente por minimizar los riesgos a la baja en lugar de maximizar el valor para los accionistas. Un enfoque posible sería adoptar el modelo de capital privado en determinadas empresas públicas, como sugirió Malcolm Salter. Los directores de estas empresas que cotizan en bolsa dedicaban de tres a cinco días al mes a los asuntos de la empresa y limitaban severamente sus cargos directivos en otras organizaciones. Estos consejos estarían compuestos solo por cuatro o seis directores, que tendrían una amplia experiencia en sectores específicos. Para ofrecer más incentivos y crear valor para los accionistas, a estos directores se les pagaría una cuota anual de 30 000 a 50 000 dólares, junto con opciones sobre acciones valoradas entre 300 000 y 500 000 dólares al año. Este modelo de consejo de administración del capital privado puede parecer demasiado intrusivo o poco práctico para algunos directores ejecutivos, como las empresas líderes con varias líneas de negocio globales. Sería difícil incluso encontrar directores con experiencia global en todas estas líneas de negocio que pudieran considerarse independientes según las normas actuales para las sociedades que cotizan en bolsa. Sin embargo, un CEO de una empresa más pequeña y con un enfoque más limitado podría recibir asistencia estratégica y consultas periódicas de un pequeño grupo de expertos del sector, con fuertes incentivos para hacer crecer el negocio. Es más probable que esas empresas encuentren directores que califiquen como independientes si contratan entre las filas de ejecutivos jubilados del sector y sus proveedores de servicios. Recibir el mensaje Debido al exceso de rentabilidad financiera obtenido por los principales fondos de renta variable en la última década, las presiones sobre las empresas que cotizan en bolsa han ido en aumento. No sorprende, entonces, que las empresas públicas presten atención. IBM, por ejemplo, recientemente sacó una página del manual de estrategias de capital privado. Tenía 10 800 millones de dólares en equivalentes de efectivo y solo 700 millones de dólares en deuda a largo plazo al final del primer trimestre de 2007. El 24 de abril de 2007, la empresa anunció que utilizaría su efectivo para aumentar sus dividendos trimestrales en un tercio, pasando de 30 a 40 centavos por acción, y que utilizaría su efectivo más los nuevos préstamos para volver a comprar sus acciones en circulación por un valor de 15 000 millones de dólares, o el 10%. La empresa fue recompensada rápidamente por aplicar esta técnica de mejora del valor utilizada habitualmente por el capital privado: el precio de las acciones de IBM subió un 3,5% el 24 de abril. Este es solo un ejemplo de una tendencia general en marcha. Las empresas que son demasiado grandes como para temer una inminente adquisición de fondos de capital privado están aprendiendo de ellas. Para formalizar estas lecciones, las grandes empresas harían bien en realizar una simulación interna de una adquisición de capital privado. Esto implicaría crear un equipo SWAT de personal interno agresivo y darles instrucciones para que desempeñen el papel de los gestores de fondos de capital privado. ¿Cuál sería su plan estratégico? ¿Cómo alterarían la estructura de capital? ¿Qué unidades se talarían y cuáles se cultivarían, con el entendimiento de que no había vacas sagradas? ¿Debería la empresa concentrar sus adjudicaciones de acciones en un grupo más selecto? ¿Debería la empresa restar importancia a las concesiones de acciones restringidas en favor de opciones sobre acciones con condiciones de rendimiento? Para las empresas con una capitalización bursátil inferior a los 20 000 millones de dólares, el ejercicio adquiere más inmediatez, ya que esas firmas están al alcance de los fondos de capital privado en un entorno de tipos de interés favorables. Los directores de algunas empresas de este tamaño han adoptado ciertas estrategias antes de que las propuestas del capital privado les obliguen a tomar sus manos. Por ejemplo, tras ver cómo los fondos de capital privado adquirían operaciones hospitalarias rivales mediante compras apalancadas, Health Management Associates anunció su propia recapitalización a principios de este año, asumiendo una nueva deuda de 2.400 millones de dólares para financiar un dividendo único de 10 dólares por acción. Como explicó el CEO de HMA, la medida permitió a la empresa «pasar a un coste de capital más bajo, dar un valor inmediato a nuestros accionistas y darles la posibilidad de compartir el valor futuro de la empresa». El precio de las acciones de HMA subió un 2,6% el día del anuncio. Las empresas públicas más pequeñas de una línea de negocio, incluso las que no se enfrentan a amenazas de adquisición inmediata, deberían considerar la posibilidad de cambiar al modelo de capital privado de un consejo de administración pequeño compuesto por ejecutivos jubilados del sector pagados principalmente mediante opciones sobre acciones. Estas son las empresas que tienen más problemas para contratar y pagar a los directores, ya que están cada vez más preocupadas por la responsabilidad personal y por el aumento del tiempo que el consejo de administración dedica a los procedimientos de cumplimiento. Al mismo tiempo, dado que estas empresas operan principalmente en una línea de negocio, los directores expertos que estén dispuestos a dedicar una cantidad considerable de tiempo pueden hacer contribuciones importantes. En otras palabras, estas son las empresas en las que las pequeñas juntas de expertos han demostrado su eficacia para el capital privado. Independientemente de los altibajos de las operaciones de capital privado, los directores de empresas públicas prudentes encontrarán lo mejor que el capital privado tiene para ofrecer y aplicarán esas lecciones de forma proactiva a sus empresas. Mantendrán la tesorería de la empresa lo más baja posible, reducirán el coste ponderado del capital total después de impuestos de la empresa y tomarán las difíciles decisiones necesarias para mejorar el rendimiento operativo. Y se basarán en el modelo salarial de las empresas propiedad de capital privado para vincular más estrechamente la compensación de los ejecutivos a los aumentos reales del valor accionarial, sin garantías de grandes indemnizaciones por despido que no estén relacionadas con el rendimiento.

Si el capital privado ampliara su negocio

Resumen.

Partner Center