A abordagem de opções para investimento de capital

As empresas fazem investimentos de capital para criar e explorar oportunidades de lucro. Investimentos em pesquisa e desenvolvimento, por exemplo, podem levar a patentes e novas tecnologias que abrem essas oportunidades. A comercialização de patentes e tecnologias por meio da construção de novas fábricas e despesas com marketing pode permitir que as empresas aproveitem as oportunidades de lucro. Um pouco menos óbvio, as empresas que encerram operações que perdem dinheiro também estão investindo: os pagamentos que elas fazem para se retirar de acordos contratuais, como indenizações por demissão de funcionários, são as despesas iniciais. A recompensa é a redução de perdas futuras. As oportunidades são opções—direitos, mas não obrigações, de tomar alguma ação no futuro. Os investimentos de capital, então, são essencialmente sobre opções. Nos últimos anos, economistas, inclusive nós, exploraram essa visão básica e descobriram que pensar nos investimentos como opções muda substancialmente a teoria e a prática da tomada de decisões sobre investimento de capital. Tradicionalmente, as escolas de negócios ensinam os gerentes a operar com base na premissa de que as decisões de investimento podem ser revertidas se as condições mudarem ou, se não puderem ser revertidas, que são propostas do tipo “agora ou nunca”. Mas assim que você começa a pensar nas oportunidades de investimento como opções, a premissa muda. A irreversibilidade, a incerteza e a escolha do momento alteram a decisão de investimento de forma crítica. O objetivo do nosso artigo é examinar as deficiências das abordagens convencionais para a tomada de decisão sobre investimento e apresentar uma estrutura melhor para pensar sobre as decisões de investimento de capital. Qualquer teoria de investimento precisa abordar a seguinte questão: Como um gerente corporativo que enfrenta incertezas sobre as condições futuras do mercado deve decidir se quer investir em um novo projeto? A maioria das escolas de negócios ensina aos futuros gerentes uma regra simples a ser aplicada a esses problemas. Primeiro, calcule o valor presente do fluxo de caixa esperado que o investimento gerará. Em seguida, calcule o valor presente do fluxo de despesas necessário para realizar o projeto. E, finalmente, determine a diferença entre os dois — o valor presente líquido (VPL) do investimento. Se for maior que zero, a regra diz ao gerente que vá em frente e invista. Obviamente, colocar o VPL em prática exige que os gerentes resolvam alguns problemas importantes desde o início. Como você deve estimar o fluxo esperado de lucros operacionais do investimento? Como você considera os impostos e a inflação? E, talvez o mais importante, qual taxa ou tarifas de desconto você deve usar? Ao resolver esses problemas, os gerentes às vezes enfrentam complicações. Mas a abordagem básica é bastante simples: calcular o valor presente líquido de um projeto de investimento e determinar se ele é positivo ou negativo. Infelizmente, esse princípio básico geralmente está errado. Embora a regra do VPL seja relativamente fácil de aplicar, ela se baseia em suposições errôneas. Ele pressupõe uma de duas coisas: ou que o investimento é reversível (em outras palavras, que ele pode de alguma forma ser desfeito e as despesas recuperadas caso as condições do mercado se tornem piores do que o previsto); ou que, se o investimento for ir reversível, é uma proposta de agora ou nunca (se a empresa não fizer o investimento agora, perderá a oportunidade para sempre). A regra do VPL é fácil, mas faz a falsa suposição de que o investimento é reversível ou que não pode ser adiado. Embora seja verdade que algumas decisões de investimento se enquadram nessas categorias, a maioria não. Na maioria dos casos, os investimentos são irreversíveis e, na realidade, podem ser adiados. Um crescente corpo de pesquisas mostra que a capacidade de atrasar uma despesa de investimento irreversível pode afetar profundamente a decisão de investir. A capacidade de atrasar também prejudica a validade da regra do valor presente líquido. Assim, para analisar as decisões de investimento, precisamos estabelecer uma estrutura mais rica, que permita aos gerentes abordar as questões de irreversibilidade, incerteza e tempo de forma mais direta. Em vez de presumir que os investimentos são reversíveis ou que não podem ser adiados, a pesquisa recente sobre investimento enfatiza o fato de que as empresas têm oportunidades para investir e que eles devem decidir como explorar essas oportunidades de forma mais eficaz. A pesquisa é baseada em uma analogia importante com as opções financeiras. Uma empresa com a oportunidade de investir está mantendo algo muito parecido com uma opção de compra financeira: ela tem o direito, mas não a obrigação, de comprar um ativo (ou seja, o direito ao fluxo de lucros do projeto) em um momento futuro de sua escolha. Quando uma empresa faz uma despesa de investimento irreversível, ela “exerce”, na verdade, sua opção de compra. Portanto, o problema de como explorar uma oportunidade de investimento se resume a isso: como a empresa exerce essa opção de maneira ideal? Acadêmicos e profissionais financeiros têm estudado a avaliação e o exercício ideal de opções financeiras nas últimas duas décadas.1 Assim, podemos nos basear em um grande conjunto de conhecimentos sobre opções financeiras. A pesquisa recente sobre investimento oferece uma série de informações valiosas sobre como os gerentes podem avaliar oportunidades e destaca uma fraqueza básica da regra de VPL. Quando uma empresa exerce sua opção fazendo um investimento irreversível, ela efetivamente “mata” a opção. Em outras palavras, ao decidir prosseguir com uma despesa, a empresa abre mão da possibilidade de esperar por novas informações que possam afetar a conveniência ou o momento do investimento; ela não pode desinvestir caso as condições do mercado mudem adversamente. O valor perdido da opção é um custo de oportunidade que deve ser incluído como parte do custo do investimento. Portanto, a regra simples de VPL precisa ser modificada: em vez de ser apenas positivo, o valor presente do fluxo de caixa esperado de um projeto deve exceder o custo do projeto em um valor igual ao valor de manter a opção de investimento ativa.2 Inúmeros estudos mostraram que o custo de investir em uma oportunidade pode ser grande e que regras de investimento que ignoram a despesa podem desviar o investidor. O custo de oportunidade é altamente sensível à incerteza sobre o valor futuro do projeto; como resultado, novas condições econômicas que podem afetar a percepção de risco dos fluxos de caixa futuros podem ter um grande impacto nos gastos com investimento — muito maior do que, digamos, uma mudança nas taxas de juros. Ver o investimento como uma opção coloca maior ênfase no papel do risco e menos ênfase nas taxas de juros e outras variáveis financeiras. Outro problema com a regra convencional de VPL é que ela ignora o valor da criação de opções. Às vezes, um investimento que parece antieconômico quando visto isoladamente pode, na verdade, criar opções que permitam à empresa realizar outros investimentos no futuro, caso as condições do mercado se tornem favoráveis. Um exemplo é pesquisa e desenvolvimento. Ao não contabilizar adequadamente as opções que os investimentos em P&D podem gerar, análises ingênuas de VPL levam as empresas a investir muito pouco. O valor da opção tem implicações importantes para os gerentes quando eles pensam sobre suas decisões de investimento. Por exemplo, muitas vezes é altamente desejável adiar uma decisão de investimento e esperar por mais informações sobre as condições do mercado, mesmo que uma análise padrão indique que o investimento é econômico no momento. Por outro lado, pode haver situações em que a incerteza sobre as condições futuras do mercado leve a empresa a acelerar determinados investimentos. Esse é o caso quando os investimentos criam opções adicionais que dão à empresa a capacidade (embora não a obrigação) de fazer investimentos futuros adicionais. A P&D pode levar a patentes, por exemplo; a compra de terras pode levar ao desenvolvimento de reservas minerais. Uma empresa também pode optar por acelerar os investimentos que gerariam informações e, assim, reduziriam a incerteza. Por uma questão prática, muitos gerentes parecem já entender que há algo errado com a regra simples de VPL, conforme ensinada: que vale a pena esperar por mais informações e que esse valor não se reflete no cálculo padrão. Na verdade, os gerentes geralmente exigem que um VPL seja mais do que meramente positivo. Em muitos casos, eles insistem em que seja positivo mesmo quando calculado usando uma taxa de desconto muito maior do que o custo de capital da empresa. Algumas pessoas argumentaram que, quando os gerentes insistem em taxas de retorno extremamente altas, eles estão sendo míopes. Mas achamos que há outra explicação. Pode ser que os gerentes entendam que as opções de uma empresa são valiosas e que, muitas vezes, é desejável mantê-las abertas. Para entender os processos de pensamento que esses gerentes podem estar usando, é útil dar um passo atrás e examinar a regra do VPL e como ela é usada. Para qualquer pessoa que analise uma decisão de investimento usando VPL, duas questões básicas precisam ser abordadas: primeiro, como determinar o fluxo esperado de lucros que o projeto proposto gerará e o fluxo esperado de custos necessários para implementar o projeto; e, segundo, como escolher a taxa de desconto para fins de cálculo do valor presente líquido. Os livros didáticos não têm muito a dizer sobre a melhor maneira de calcular os fluxos de lucro e custo. Na prática, os gerentes geralmente buscam um consenso projete ou use uma média de estimativas altas, médias e baixas. Mas, por mais que determinem os fluxos esperados de lucros e custos, os gerentes geralmente não sabem que estão fazendo uma suposição implícita errada. A suposição é que a construção ou desenvolvimento começará em um ponto fixo no tempo, geralmente no presente. Na verdade, a regra de VPL pressupõe um cenário fixo no qual uma empresa inicia e conclui um projeto, que então gera um fluxo de caixa durante uma vida útil esperada, sem qualquer contingências. Mais importante ainda, a regra não prevê nenhuma contingência para atrasar o projeto ou abandoná-lo se as condições do mercado piorarem. Em vez disso, a regra do VPL compara o investimento atual com nunca investindo. Uma comparação mais útil, no entanto, examinaria uma série de possibilidades: investir hoje, ou esperar e talvez investir no próximo ano, ou esperar mais e talvez investir em dois anos, e assim por diante. Quanto à seleção da taxa de desconto, uma baixa taxa de desconto dá mais peso aos fluxos de caixa que se espera que um projeto gere em um futuro distante. Por outro lado, uma alta taxa de desconto dá muito menos peso aos fluxos de caixa distantes e, portanto, faz com que a empresa pareça mais míope na avaliação de possíveis projetos de investimento. Os cursos introdutórios de finanças corporativas dão atenção considerável ao tema da seleção de taxas de desconto. Geralmente, os alunos aprendem que a taxa de desconto correta é simplesmente o custo de oportunidade do capital para o projeto específico, ou seja, a taxa de retorno esperada que poderia ser obtida com um investimento de risco semelhante. Em princípio, o custo de oportunidade refletiria o não diversificável, ou sistemático, risco associado ao projeto específico. Esse risco pode ter características diferentes das dos outros projetos individuais da empresa ou de sua atividade média de investimento. Na prática, no entanto, o custo de oportunidade de um projeto específico pode ser difícil de medir. Como resultado, os alunos aprendem que o custo médio ponderado de capital (WACC) de uma empresa é um substituto razoável. O WACC oferece uma boa aproximação, desde que os projetos da empresa não difiram muito uns dos outros em seu risco não diversificável.3 A maioria dos estudantes deixa a faculdade de administração com o que parece ser uma ferramenta simples e poderosa para tomar decisões de investimento: estimar os fluxos de caixa esperados para um projeto; usar o custo médio ponderado de capital da empresa (talvez ajustado para cima ou para baixo para refletir as características de risco do projeto específico) para calcular o VPL do projeto; e então, se o resultado for positivo, prossiga com o investimento. Mas tanto a pesquisa acadêmica quanto as evidências anedóticas confirmam repetidamente a hesitação dos gerentes em aplicar o NPV da maneira como foram ensinados. Por exemplo, em um estudo de 1987, o economista de Harvard Lawrence Summers descobriu que as empresas estavam usando taxas mínimas que variam de 8%. % a 30 % , com uma mediana de 15 % e uma média de 17 % . Permitindo a dedutibilidade das despesas com juros, a taxa de juros nominal durante o período em questão foi de apenas 4%. % , e a taxa real estava próxima de zero. Embora a taxa mínima apropriada para investimentos com risco não diversificável geralmente exceda a taxa sem risco, ela não é suficiente para justificar as grandes discrepâncias encontradas. Estudos mais recentes confirmaram que os gerentes estabelecem regularmente e conscientemente taxas mínimas que geralmente são três ou quatro vezes o custo médio ponderado de capital.4 Evidências corporativas morra as decisões de investimento também são consistentes com essa análise. Em muitos setores, as empresas permanecem no mercado e absorvem grandes perdas operacionais por longos períodos, embora uma análise convencional de VPL indique que faz sentido fechar uma fábrica ou fechar as portas. Os preços podem cair muito abaixo do custo variável médio sem induzir um desinvestimento significativo ou a saída do negócio. Em meados da década de 1980, por exemplo, muitos agricultores dos EUA viram os preços caírem drasticamente, assim como os produtores de cobre, alumínio e outros metais. A maioria não desinvestiu e seu comportamento pode ser explicado facilmente quando a irreversibilidade e o valor da opção são levados em consideração. Fechar uma fábrica ou fechar negócios significaria uma perda irreversível de capital tangível e intangível: as habilidades especializadas que os trabalhadores desenvolveram teriam desaparecido à medida que se dispersassem por diferentes indústrias e localidades, o reconhecimento da marca teria desaparecido e assim por diante. Se as condições do mercado tivessem melhorado logo depois e as operações pudessem ter sido retomadas de forma lucrativa, o custo de remontar o capital teria sido alto. Continuar operando mantém o capital intacto e preserva a opção de retomar a produção lucrativa posteriormente. A opção é valiosa e, portanto, as empresas podem optar racionalmente por mantê-la, mesmo com o custo de perder dinheiro nesse meio tempo. A lenta resposta das importações dos EUA às mudanças na taxa de câmbio durante o início dos anos 1980 é outro exemplo de como os gerentes se desviam da regra do VPL. De meados de 1980 até o final de 1984, o valor real do dólar americano aumentou em cerca de 50% % . Como resultado, a capacidade das empresas estrangeiras de competir no mercado dos EUA aumentou. Mas o volume de importações não começou a aumentar substancialmente até o início de 1983, quando o dólar mais forte já estava bem estabelecido. No primeiro trimestre de 1985, o dólar começou a se enfraquecer; no final de 1987, quase caiu para o nível de 1978. No entanto, o volume de importações não diminuiu por mais dois anos; na verdade, aumentou um pouco. Uma vez estabelecidas no mercado dos EUA, as empresas estrangeiras demoraram a reduzir ou fechar suas operações de exportação quando a taxa de câmbio se moveu desfavoravelmente. Esse comportamento pode parecer inconsistente com a teoria tradicional de investimento, mas é fácil de entender à luz da irreversibilidade e do valor da opção: as empresas estavam dispostas a sofrer perdas temporárias para manter sua posição no mercado dos EUA e manter viva a opção de operar lucrativamente no futuro se o valor do dólar subisse. Até agora, nos concentramos em gerentes que parecem míopes quando tomam decisões de investimento e oferecemos uma explicação com base no valor da opção de esperar e investir mais tarde. Mas alguns gerentes parecem ignorar a regra do VPL na direção oposta. Por exemplo, às vezes os empreendedores investem em projetos aparentemente arriscados que seriam difíceis de justificar por um cálculo convencional de VPL usando um custo de capital adequadamente ajustado ao risco. Esses projetos geralmente envolvem P&D ou algum outro tipo de investimento exploratório. Novamente, sugerimos que a teoria das opções forneça uma explicação útil porque o objetivo dos investimentos é revelar informações sobre possibilidades tecnológicas, custos de produção ou potencial de mercado. Munidos dessas novas informações, os empreendedores podem decidir se querem continuar com a produção. Em outras palavras, o investimento exploratório cria uma opção valiosa. Uma vez que o valor da opção é refletido nos retornos do investimento inicial, pode ser que tenha sido justificado, mesmo que um cálculo convencional de VPL não a tenha considerado atraente. Antes de prosseguir, devemos explicar o que queremos dizer com as noções de irreversibilidade, capacidade de atrasar um investimento e opção de investir. O que torna uma despesa de investimento irreversível? E como as empresas obtêm suas opções de investimento? As despesas de investimento são irreversíveis quando são específicas de uma empresa ou de um setor. Por exemplo, a maioria dos investimentos em marketing e publicidade são específicos da empresa e não podem ser recuperados. São custos irrecuperáveis. Uma usina siderúrgica, por outro lado, é específica do setor, pois não pode ser usada para produzir nada além de aço. Pode-se pensar que, como em princípio a planta poderia ser vendida para outro produtor de aço, o investimento em uma usina é recuperável e não é um custo irrecuperável. Mas isso não é necessariamente verdade. Se o setor for razoavelmente competitivo, o valor da planta será aproximadamente o mesmo para todas as empresas siderúrgicas, portanto, há pouco a ganhar com a venda. O potencial comprador da usina siderúrgica perceberá que o vendedor não conseguiu ganhar dinheiro com os preços atuais e considera a usina um investimento ruim. Se o potencial comprador concordar que é um investimento ruim, a capacidade do proprietário de vender a fábrica não valerá muito. Portanto, um investimento em uma usina siderúrgica (ou em qualquer outro projeto de capital específico do setor) deve ser visto em grande parte como um custo irrecuperável: ou seja, irreversível. Mesmo investimentos que não são específicos da empresa ou do setor geralmente são parcialmente irreversíveis porque os compradores de equipamentos usados, incapazes de avaliar a qualidade de um item, geralmente se oferecem para pagar um preço que corresponde à qualidade média do mercado. Os vendedores que conhecem a qualidade do item que estão vendendo resistirão a descarregar mercadorias acima da média a um preço reduzido. A qualidade média dos equipamentos usados disponíveis no mercado diminuirá e, portanto, o preço de mercado também. Assim, carros, caminhões, equipamentos de escritório e computadores (itens que não são específicos do setor e podem ser vendidos a compradores de outros setores) tendem a ter valores de revenda bem abaixo dos custos de compra originais, mesmo que sejam quase novos. A irreversibilidade também pode surgir devido a regulamentações governamentais, arranjos institucionais ou diferenças na cultura corporativa. Por exemplo, os controles de capital podem impossibilitar que investidores estrangeiros (ou nacionais) vendam seus ativos e realocem seus fundos. Da mesma forma, os investimentos em novos trabalhadores podem ser parcialmente irreversíveis devido aos altos custos de contratação, treinamento e demissão. Portanto, a maioria dos grandes investimentos é, em grande medida, irreversível. O reconhecimento de que as decisões de investimento de capital podem ser irreversíveis confere à capacidade de atrasar investimentos um significado adicional. Na realidade, as empresas nem sempre têm a oportunidade de atrasar seus investimentos. Por exemplo, considerações estratégicas podem tornar imperativo que uma empresa invista rapidamente para evitar o investimento de concorrentes existentes ou potenciais. Na maioria dos casos, porém, é pelo menos possível atrasar. Pode haver um custo — o risco de entrada de outras empresas ou a perda de fluxos de caixa — mas o custo pode ser comparado aos benefícios de esperar por novas informações. E esses benefícios geralmente são substanciais. Argumentamos que uma oportunidade de investimento irreversível é como uma opção de compra financeira. O detentor da opção de compra tem o direito, por um período especificado, de pagar um preço de exercício e receber em troca um ativo — por exemplo, uma ação — que tenha algum valor. O exercício da opção é irreversível; embora o ativo possa ser vendido a outro investidor, não é possível recuperar a opção ou o dinheiro que foi pago para exercê-la. Da mesma forma, uma empresa com uma oportunidade de investimento tem a opção de gastar dinheiro agora ou no futuro (o preço de exercício) em troca de um ativo de algum valor (o projeto). Novamente, o ativo pode ser vendido para outra empresa, mas o investimento em si é irreversível. Assim como na opção de compra financeira, a opção de fazer um investimento de capital é valiosa em parte porque é impossível saber o valor futuro do ativo obtido com o investimento. Se o valor do ativo aumentar, o retorno líquido do investimento aumenta. Se o valor diminuir, a empresa pode decidir não investir e perderá apenas o que gastou para obter a oportunidade de investimento. Contanto que haja alguns contingências sob as quais a empresa preferiria não investir, ou seja, quando há alguma probabilidade de que o investimento resulte em uma perda, a oportunidade de adiar a decisão — e, assim, manter a opção viva — tem valor. A questão, então, é quando exercer a opção. A escolha do momento mais adequado é a essência da decisão ideal de investimento. Reconhecer que uma oportunidade de investimento é como uma opção de compra financeira pode ajudar os gerentes a entender o papel crucial que a incerteza desempenha no momento das decisões de investimento de capital. Com uma opção de compra financeira, quanto mais volátil for o preço da ação na qual a opção é emitida, mais valiosa é a opção e maior o incentivo para esperar e mantê-la viva em vez de exercê-la. Isso é verdade devido à assimetria nos pagamentos líquidos da opção: quanto maior o preço da ação, maior o retorno líquido do exercício da opção; no entanto, se o preço da ação cair, pode-se perder apenas o que pagou pela opção. Reconhecer que uma oportunidade de investimento é como uma opção de compra financeira esclarece o papel da incerteza. O mesmo vale para oportunidades de investimento de capital. Quanto maior a incerteza sobre a lucratividade potencial do investimento, maior o valor da oportunidade e maior o incentivo para esperar e manter a oportunidade viva, em vez de exercê-la investindo de uma só vez. Obviamente, a incerteza também desempenha um papel na regra convencional de VPL — o fato de um risco não ser diversificável cria uma incerteza que é adicionada à taxa de desconto usada para calcular os valores presentes. Mas, na visão opcional do investimento, a incerteza é muito mais importante e fundamental. Um pequeno aumento na incerteza (não diversificável ou não) pode levar os gerentes a atrasar alguns investimentos (aqueles que envolvem o exercício de opções, como a construção de uma fábrica). Ao mesmo tempo, a incerteza pode levar os gerentes a acelerar outros investimentos (aqueles que geram opções ou revelam informações, como programas de P&D). Além de entender o papel da irreversibilidade e da incerteza, também é importante entender como as empresas obtêm suas oportunidades de investimento (suas opções de investimento) em primeiro lugar. Às vezes, as oportunidades de investimento resultam de patentes ou da propriedade de terras ou recursos naturais. Nesses casos, as oportunidades provavelmente são o resultado de investimentos anteriores. Geralmente, no entanto, as oportunidades de investimento fluem dos recursos gerenciais, do conhecimento tecnológico, da reputação, da posição no mercado e da escala possível de uma empresa, cada um dos quais pode ter sido construído gradualmente. Esses recursos permitem que a empresa realize de forma produtiva investimentos que indivíduos ou outras empresas não podem realizar. Irreversibilidade e incerteza na vida cotidiana As decisões que as pessoas enfrentam em suas vidas pessoais normalmente não envolvem bilhões de dólares. Em muitos casos, os maiores custos e os maiores benefícios são emocionais. No entanto, descobrimos que a visão opcional do investimento pode ser aplicada de forma proveitosa a todos os tipos de escolhas pessoais e que apresentar exemplos “mais próximos de casa” pode ajudar as pessoas a entender melhor as ideias centrais. Por exemplo, a escolha de uma carreira é uma decisão importante e em grande parte irreversível, tomada em face de uma considerável incerteza sobre as perspectivas futuras do setor escolhido, sua habilidade nele, seu prazer futuro e assim por diante. Exemplos de erros em grande escala são lendários. Na década de 1950, muitos estudantes brilhantes escolheram a física como uma carreira empolgante e gratificante, apenas para descobrir que um excedente de físicos se desenvolveu na década de 1970. Há sinais de que o mesmo pode acontecer com os estudantes de medicina de hoje nas próximas duas décadas. A exibição de opções sugere o cuidado apropriado. Primeiro, sugere prosseguir em etapas. Por exemplo, em vez de se comprometer no primeiro ano da faculdade com um programa especializado que leva apenas à faculdade de medicina, deve-se seguir um programa mais geral para adquirir um conjunto mais flexível de habilidades e descobrir mais sobre seus próprios gostos. À medida que se adquire essas informações e reúne mais dados sobre as prováveis perspectivas de carreira na medicina do que, digamos, na engenharia química, pode-se ajustar gradualmente as decisões sobre a direção apropriada. Em segundo lugar, não se deve mergulhar final e irreversível em uma linha muito especializada, a menos que a taxa de retorno do investimento seja suficientemente maior do que o custo, com recompensas altas o suficiente para justificar a eliminação da opção de flexibilidade. O casamento é outra decisão que pode ser analisada da mesma maneira. É caro revertê-la e há uma incerteza significativa sobre a felicidade ou a miséria futuras. Portanto, deve-se entrar com a devida cautela e somente quando o retorno esperado for suficientemente alto. Os critérios devem se tornar mais rígidos à medida que os custos sociais da separação aumentam: por exemplo, em algumas religiões ou culturas. O namoro é o equivalente a um investimento exploratório ou em P&D. Mesmo que o retorno esperado não seja muito alto, deve-se estar disposto a realizar um namoro porque isso cria uma opção valiosa, a saber, a oportunidade, mas não a obrigação de acompanhar ou não, de acordo com as informações reveladas nas etapas iniciais. Independentemente de onde uma empresa obtenha suas opções de investimento, as opções são valiosas. De fato, uma parte substancial do valor de mercado da maioria das empresas pode ser atribuída às opções de investir e crescer no futuro, em oposição ao capital que elas já possuem. Isso é particularmente verdadeiro para empresas em setores muito voláteis e imprevisíveis, como eletrônicos, telecomunicações e biotecnologia. A maior parte da teoria econômica e financeira do investimento se concentrou em como as empresas devem (e fazem) exercer suas opções de investimento. Mas os gerentes também precisam entender como suas empresas podem obter oportunidades de investimento em primeiro lugar. O conhecimento os ajudará a criar melhores estratégias competitivas de longo prazo para determinar como focar e direcionar sua P&D, quanto licitar por direitos minerais, com que antecedência conquistar posições competitivas e assim por diante. Para ilustrar as implicações da teoria das opções de investimento e os problemas inerentes à regra tradicional do valor presente líquido, vamos analisar o processo de tomada de decisão de investimento de capital em uma empresa farmacêutica hipotética. Suponha que você seja o CEO de uma empresa que está considerando o desenvolvimento e a produção de um novo medicamento. Tanto os custos quanto as receitas do empreendimento são altamente incertos. Os custos dependerão, entre outras coisas, da pureza da produção do processo químico e da eficácia geral do composto. As receitas dependerão da capacidade da empresa de encontrar um mercado principal para o composto (e para quaisquer usos secundários que possam ser descobertos) e do prazo em que as empresas rivais possam introduzir produtos similares. Suponha que você deva decidir se deseja fazer um investimento inicial de $ 15 milhões em P&D. Você percebe que mais tarde, se decidir continuar o projeto, dinheiro adicional terá que ser investido em uma instalação de produção. Existem três cenários possíveis para o custo de produção: baixo ( $ 40 milhões), médio ( $ 80 milhões) e alto ( $ 120 milhões). Para simplificar, assumiremos que cada um dos cenários é igualmente provável (em outras palavras, que cada um tem 1/3 de probabilidade de ocorrer). Suponhamos também que haja dois casos igualmente prováveis de receita (probabilidade 1/2 cada): baixa ( $ 50 milhões) e alto ( $ 130 milhões). Para focar na questão de como a incerteza e os valores das opções modificam a análise usual de VPL e manter o exemplo simples, também assumiremos que o período de tempo é curto o suficiente para que o desconto usual para refletir o valor temporal do dinheiro possa ser ignorado. Você deve fazer o $ Investimento de 15 milhões em P&D? Primeiro, vamos analisar o problema usando uma abordagem simples de VPL. O valor esperado (ou seja, a média ponderada pela probabilidade) do custo da instalação de produção é (1/3 × $ 40 milhões) + (1/3 × $ 80 milhões) + (1/3 × $ 120 milhões) = $ 80 milhões. Da mesma forma, o valor esperado da receita é (1/2 × $ 50 milhões) + (1/2 × $ 130 milhões) = $ 90 milhões. Portanto, o valor esperado do lucro operacional é $ 10 milhões, o que não justifica o gasto de $ 15 milhões em P&D. Então, o pensamento convencional acabaria com o projeto no início. No entanto, suponha que, ao fazer a P&D, você consiga reduzir a incerteza descobrindo qual das três possibilidades de custo da instalação de produção está mais próxima da realidade. Depois de aprender sobre o custo, você poderá tomar a decisão de prosseguir e continuar o projeto ou abandoná-lo. Assim, o $ 15 milhões que você investe em P&D criam uma opção — um direito sem a obrigação de prosseguir com a produção e o marketing reais. Por um momento, deixaremos de lado a incerteza do mercado e suporemos que a receita sempre será $ 90 milhões. Se o alto custo ( $ O cenário de 120 milhões) é o que se materializa, você decidirá não continuar com a produção e seu lucro operacional será zero. Nos outros dois casos, no entanto, você prosseguirá. O lucro operacional é $ 90 milhões — $ 80 milhões = $ 10 milhões no caso de custo médio e $ 90 milhões — $ 40 milhões = $ 50 milhões no caso de baixo custo. A média ponderada pela probabilidade de seu lucro operacional em todos os três resultados possíveis é (1/3 × 0) + (1/3 × $ 10 milhões) + (1/3 × $ 50 milhões) = $ 20 milhões. Isso excede seu custo de pesquisa e desenvolvimento de $ 15 milhões e, portanto, o investimento em P&D seria justificado. A lógica mostra que uma ação para criar uma opção deve ser mais valorizada do que uma abordagem de VPL ingênua sugeriria. A lacuna entre o cálculo ingênuo e o correto surge porque a opção em si é valiosa. Você pode exercê-lo seletivamente quando isso for vantajoso para você, e pode deixá-lo caducar quando exercitá-lo não seria lucrativo. O valor em que uma opção deve ser avaliada acima e acima do $ O lucro esperado de 10 milhões (calculado com base no pressuposto de aprovação imediata) depende do tamanho e das probabilidades das perdas que você pode evitar. Uma ação para criar uma opção deve ser mais valorizada do que uma abordagem de VPL ingênua sugeriria. Agora vamos reintroduzir a noção de incerteza em relação à receita esperada. Suponha que você tenha descoberto que o cenário de custo médio ( $ 80 milhões) é a realidade. Se você precisar tomar uma decisão sobre a produção neste momento, optará por continuar porque a receita esperada é de (1/2 × $ 130 milhões) + (× $ 50 milhões) = $ 90 milhões excedem o custo de produção de $ 80 milhões, resultando em um lucro operacional de $ 10 milhões. Mas suponha que você possa adiar a decisão de produção até descobrir o verdadeiro potencial do mercado. Ao esperar, você pode optar por prosseguir somente se a receita for alta e evitar o caso deficitário em que a receita acaba sendo baixa. Se a receita for alta (o que ocorre com probabilidade 1/2), você obterá um lucro operacional de $ 130 milhões — $ 80 milhões = $ 50 milhões, e se a receita for baixa (também probabilidade 1/2), você ganhará zero, por um valor médio ou esperado de $ 25 milhões, o que é mais do que o $ 10 milhões você ganharia se fosse em frente de uma só vez. Aqui, a oportunidade de continuar com a produção é como uma opção de compra. Tomar uma decisão de ir ou não ir equivale a exercer essa opção. Se você conseguir identificar algumas eventualidades que o levariam a repensar uma decisão favorável (como uma queda na demanda do mercado por seu produto), a capacidade de esperar e evitar essas eventualidades é valiosa: a opção tem um valor temporal ou um prêmio de retenção. O fato de a opção estar “no dinheiro” (seguir em frente renderia um VPL positivo) não significa necessariamente que você deva exercer a opção (neste caso, continuar com a produção). Em vez disso, você deve esperar até que a opção esteja mais concentrada no dinheiro, ou seja, até que o valor presente líquido do futuro seja grande o suficiente para compensar a perda do valor da opção. Neste exemplo, omitimos intencionalmente qualquer custo explícito de espera. Mas você pode incluir facilmente possíveis custos de espera no cálculo. Suponha que, enquanto você espera para avaliar o potencial do mercado, um rival conquiste $ 20 milhões em suas receitas previstas. As receitas em seu cenário mais favorável serão apenas $ 110 milhões e apenas abaixo do desfavorável $ 30 milhões. Agora, se você esperar, você pode esperar um resultado de $ 110 milhões— $ 80 milhões = $ 30 milhões com probabilidade 1/2 e um resultado zero com probabilidade 1/2, para um valor esperado de $ 15 milhões. Isso ainda é melhor do que o $ 10 milhões você ganha se seguir em frente de uma só vez. Há uma lição importante aqui: assim como uma ação que cria uma opção precisa ser mais valorizada do que a análise de VPL indicaria, uma ação que exercícios ou esgota uma opção deve ser valorizada menos do que uma simples abordagem de VPL sugeriria. O motivo é que a opção em si é valiosa. Você pode exercer uma opção seletivamente quando a ação for vantajosa para você, ou pode deixá-la expirar quando tal curso não for lucrativo. Novamente, o ganho de valor extra depende dos tamanhos e das probabilidades das perdas que você pode evitar. É até possível juntar a incerteza da receita e a incerteza dos custos. Portanto, se o investimento em P&D revelar que os custos serão altos, você deve esperar novamente pela resolução da incerteza da receita antes de continuar, ganhando 1/2 × ( $ 130 milhões — $ 120 milhões) = $ 5 milhões. Se os custos caírem no meio, é melhor esperar, como vimos acima; o lucro operacional esperado será $ 25 milhões. Se o custo for baixo ( $ 40 milhões), no entanto, o lucro operacional é positivo em ambos os níveis de receita. Nesse caso, é melhor continuar com a produção de uma só vez, porque o lucro esperado é (1/2 × $ 130 milhões) + (1/2 × $ 50 milhões) — $ 40 milhões = $ 50 milhões. O cálculo adequado para o VPL que resulta do $ 15 milhões de investimentos em P&D são (1/3 × $ 5 milhões) + (1/3 × $ 25 milhões) + (1/3 × $ 50 milhões) = $ 26,7 milhões, o que é ainda maior do que o $ Calculamos 20 milhões quando deixamos de fora a incerteza da receita. Agora estamos avaliando as opções de produção corretamente, enquanto anteriormente presumíamos, na verdade, que essas opções seriam exercidas imediatamente; nos cenários de alto e médio custo, exercer as opções não teria sido o ideal. Todos os números neste exemplo farmacêutico foram escolhidos para facilitar cálculos simples. Mas as ideias básicas representadas no caso podem ser aplicadas em uma variedade de situações da vida real. Enquanto houver contingências sob as quais a empresa não desejaria prosseguir com a produção, o P&D que transmite informações sobre qual contingência se materializará cria uma opção. E na medida em que há uma probabilidade positiva de que a produção não seja lucrativa, construir a fábrica (em vez de esperar) é uma opção. A teoria das opções de investimento também tem implicações claras para as empresas que tentam levantar capital. Se os participantes do mercado financeiro entenderem corretamente a natureza das opções, eles valorizarão mais os investimentos que criar opções, e eles hesitarão mais em financiar aquelas que exercício opções. Portanto, à medida que a empresa farmacêutica avança da P&D exploratória (que cria opções) para a produção e o marketing (que as exercita), ela descobrirá que a taxa mínima aumentará e as fontes de ávido capital de risco se esgotarão. É interessante notar que isso é exatamente o que vem acontecendo recentemente na indústria de biotecnologia, à medida que ela progrediu da busca por vários novos produtos para a tentativa de explorar os poucos encontrados.5 A crescente dificuldade de encontrar capital de risco para biotecnologia pode ser explicada de outras formas: decepções com produtos biotecnológicos anteriores, problemas na obtenção e aplicação de patentes, risco de crise nos custos de saúde, para citar alguns. Mas acreditamos que, em grande parte, o mercado está fazendo uma diferenciação astuta entre a criação de opções e o exercício de opções. À medida que as empresas de uma ampla variedade de setores estão aprendendo, as oportunidades de aplicar a teoria das opções aos investimentos são inúmeras. Abaixo estão alguns exemplos para ilustrar os tipos de insights que a teoria das opções de investimento pode fornecer. Investimentos em reservas de petróleo. Em nenhum lugar a ideia de investimentos como opções é melhor ilustrada do que no contexto das decisões de aquisição e exploração de depósitos de recursos naturais. Uma empresa que compra depósitos está comprando um ativo que pode ser desenvolvido imediatamente ou posteriormente, dependendo das condições do mercado. O ativo, então, é uma opção — uma oportunidade de escolher o cronograma de desenvolvimento futuro do depósito. Uma empresa pode acelerar a produção quando o preço está alto e pode desacelerá-la ou suspendê-la completamente quando o preço está baixo. Ignorar a opção e avaliar toda a reserva pelo preço atual (ou a preços futuros seguindo uma taxa de produção predefinida) pode levar a uma subestimação significativa do valor do ativo. O governo dos EUA leiloa regularmente arrendamentos de áreas de terra no exterior, e as empresas de petróleo realizam avaliações como parte de seu processo de licitação. As somas envolvidas são enormes — uma empresa petrolífera individual pode facilmente licitar centenas de milhões de dólares. Não deveria surpreender, então, que, a menos que uma empresa entenda como avaliar uma reserva de petróleo não desenvolvida como uma opção, ela possa pagar demais ou perder algumas áreas muito valiosas para licitantes rivais.6 Considere o que aconteceria se um gerente de uma empresa de petróleo tentasse avaliar uma reserva de petróleo não desenvolvida usando a abordagem padrão de VPL. Dependendo do preço atual do petróleo, da taxa de variação esperada do preço e do custo de desenvolvimento da reserva, ele pode construir um cenário para o momento do desenvolvimento e, portanto, o momento (e o tamanho) dos fluxos de caixa futuros da produção. Ele então avaliaria a reserva descontando esses números e somando-os. Como a incerteza do preço do petróleo não é completamente diversificável, quanto maior a volatilidade percebida dos preços do petróleo, maior a taxa de desconto que ele usaria; quanto maior a taxa de desconto, menor o valor estimado da reserva não desenvolvida. Mas isso subestimaria grosseiramente o valor da reserva. Ela ignora completamente a flexibilidade que a empresa tem em relação a quando desenvolver a reserva, ou seja, quando exercer o valor da opção da reserva. E observe que, assim como as opções são mais valiosas quando há mais incerteza sobre contingências futuras, a reserva de petróleo é mais valiosa quando o preço do petróleo é mais volátil. O resultado seria exatamente o oposto do que um cálculo padrão de VPL nos diria: Em contraste com o cálculo padrão, que diz que uma maior incerteza sobre os preços do petróleo deve levar a menos investimento em reservas de petróleo não desenvolvidas, a teoria das opções nos diz que isso deve levar a mais. Ao tratar uma reserva de petróleo não desenvolvida como uma opção, podemos avaliá-la corretamente e também determinar quando é o melhor momento para investir no desenvolvimento da reserva. Desenvolver a reserva é como exercer uma opção de compra, e o preço de exercício é o custo do desenvolvimento. Quanto maior a incerteza sobre os preços do petróleo, mais tempo uma empresa petrolífera deve manter reservas não desenvolvidas e manter viva sua opção de desenvolvê-las. Escala versus flexibilidade no planejamento de serviços públicos. A visão opcional do investimento também pode ajudar as empresas a valorizar a flexibilidade em seus planos de expansão de capacidade. Uma empresa deve se comprometer com uma grande quantidade de capacidade de produção ou deve manter a flexibilidade investindo lentamente e mantendo abertas suas opções de crescimento? Embora muitas empresas enfrentem o problema, ele é particularmente importante para as concessionárias de energia elétrica, cujos planos de expansão devem equilibrar as vantagens de construir usinas de grande escala com as vantagens de investir lentamente e manter a flexibilidade. Economias de escala podem ser uma fonte importante de economia de custos para as empresas. Ao construir uma fábrica grande em vez de duas ou três fábricas menores, as empresas podem reduzir seu custo unitário médio e, ao mesmo tempo, aumentar a lucratividade. Talvez as empresas devam responder às oportunidades de crescimento agrupando seus investimentos, ou seja, investindo em novas capacidades com pouca frequência, mas adicionando fábricas grandes e eficientes a cada vez. Mas o que os gerentes devem fazer quando o crescimento da demanda é incerto, como geralmente acontece? Se a empresa fizer um investimento irreversível em uma grande adição à capacidade e a demanda crescer lentamente ou até mesmo diminuir, ela ficará sobrecarregada com capital de que não precisa. Quando o crescimento da demanda é incerto, há uma compensação entre economias de escala e a flexibilidade obtida ao investir com mais frequência em pequenas adições à capacidade, conforme necessário. As concessionárias de energia elétrica geralmente descobrem que é muito mais barato por unidade de capacidade construir grandes usinas a carvão do que adicionar capacidade em pequenas quantidades. Mas, ao mesmo tempo, as concessionárias enfrentam uma incerteza considerável sobre a rapidez com que a demanda crescerá e quanto custará o combustível para gerar a eletricidade. Adicionar capacidade em pequenas quantidades dá flexibilidade à concessionária, mas também é mais caro. Como resultado, saber como valorizar a flexibilidade se torna muito importante. A abordagem de opções é adequada ao propósito. Por exemplo, suponha que uma concessionária esteja escolhendo entre uma grande usina movida a carvão que fornecerá capacidade suficiente para o crescimento da demanda nos próximos 10 a 15 anos ou adicionar pequenos geradores movidos a óleo, cada um dos quais fornecerá cerca de um ano de crescimento da demanda, conforme necessário. A concessionária enfrenta incertezas sobre o crescimento da demanda e sobre os preços relativos do carvão e do petróleo no futuro. Mesmo que um cálculo simples de VPL favoreça a grande usina movida a carvão, isso não significa que seja a alternativa mais econômica. O motivo é que, se investisse na usina a carvão, a concessionária se comprometeria com uma grande quantidade de capacidade e com um determinado combustível. Ao fazer isso, desistiria de suas opções de crescer mais lentamente (caso a demanda cresça mais lentamente do que o esperado) ou de crescer com pelo menos parte da capacidade adicional alimentada pelo petróleo (caso os preços do petróleo, em alguma data futura, caiam em relação aos preços do carvão). Ao avaliar as opções usando técnicas de precificação de opções, a concessionária pode avaliar a importância da flexibilidade que pequenos geradores movidos a óleo proporcionariam. As concessionárias estão descobrindo que o valor da flexibilidade pode ser grande e que os métodos de VPL padrão que ignoram a flexibilidade podem ser extremamente enganosos. Várias concessionárias começaram a usar técnicas de precificação de opções para o planejamento de capacidade de longo prazo. O New England Electric System (NEES), por exemplo, tem sido especialmente inovador na aplicação da abordagem ao planejamento de investimentos. Entre outras coisas, a empresa usou técnicas de precificação de opções para mostrar que um investimento na repotencialização de uma usina hidrelétrica deve ser adiado, mesmo que o cálculo convencional do VPL para o projeto seja positivo. Também usou a abordagem para avaliar as cláusulas contratuais para a compra de capacidade elétrica e para determinar quando aposentar uma unidade geradora.7 Volatilidade de preços em commodities. Os preços das commodities são notórios por sua volatilidade. Sabe-se que os preços do cobre, por exemplo, dobram ou caem pela metade no espaço de vários meses. Por que os preços do cobre são tão voláteis e como os produtores devem decidir se querem abrir novas minas e refinarias ou fechar as antigas em resposta às mudanças de preço? A abordagem de opções para investimento ajuda a fornecer respostas a essas perguntas. O investimento e o desinvestimento na indústria do cobre envolvem grandes custos irrecuperáveis. Construir uma nova mina de cobre, fundição ou refinaria envolve um comprometimento de recursos financeiros em grande escala. Dada a volatilidade dos preços do cobre, os gerentes entendem que vale a pena esperar por mais informações antes de comprometer recursos, mesmo que o preço atual do cobre seja relativamente alto. Como mostramos no exemplo farmacêutico anterior, um VPL positivo não é suficiente para justificar o investimento. O preço do cobre e, consequentemente, o VPL de uma nova mina de cobre devem ser altos o suficiente para cobrir o custo de oportunidade de desistir da opção de esperar. O mesmo acontece com o desinvestimento. Depois que uma mina, fundição ou refinaria é fechada, ela não pode ser reaberta facilmente. Como resultado, os gerentes manterão essas instalações abertas mesmo que estejam perdendo dinheiro com os preços atuais. Eles reconhecem que, ao fechar uma instalação, incorrem em um custo de oportunidade de desistir da opção de esperar por preços futuros mais altos. Assim, muitas minas de cobre construídas durante a década de 1970, quando os preços do cobre estavam altos, foram mantidas abertas em meados da década de 1980, quando os preços do cobre caíram para os níveis mais baixos em termos reais desde a Grande Depressão. Dados os grandes custos irrecuperáveis envolvidos na construção ou fechamento de instalações de produção de cobre e a volatilidade dos preços do cobre, é essencial considerar o valor da opção ao tomar decisões de investimento. Na realidade, os preços do cobre devem subir muito acima do ponto de VPL positivo para justificar a construção de novas instalações e cair muito abaixo do custo variável médio para justificar o fechamento das instalações existentes. Observadores externos podem ver essa abordagem como uma forma de miopia. Acreditamos, no entanto, que isso reflete uma resposta racional ao valor da opção. Compreender o valor da opção e suas implicações para o investimento irreversível na indústria do cobre também pode nos ajudar a entender por que os preços do cobre são tão voláteis em primeiro lugar. A inércia corporativa na construção e fechamento de instalações realimenta os preços. Suponha que a demanda por cobre aumente em resposta a um crescimento do PIB acima da média, fazendo com que o preço do cobre suba. Sabendo que o preço pode cair mais tarde, os produtores normalmente esperam em vez de responder imediatamente com novas adições à capacidade. Como uma maior oferta não está disponível, a pressão da demanda se traduz em aumentos rápidos nos preços. Da mesma forma, durante quedas na demanda, à medida que as minas permanecem abertas para preservar suas opções, o preço cai. A história recente ilustrou esse fenômeno: a relutância dos produtores em fechar minas em meados da década de 1980, quando a demanda estava fraca, permitiu que o preço caísse ainda mais do que teria caído de outra forma. Assim, a reação dos produtores à volatilidade dos preços, por sua vez, sustenta a magnitude da volatilidade dos preços, e quaisquer flutuações subjacentes de demandas ou custos aparecerão de forma exagerada como flutuações de preços. O ambiente econômico no qual a maioria das empresas deve operar agora é muito mais volátil e imprevisível do que era há 20 anos, em parte devido à crescente globalização dos mercados, juntamente com o aumento das flutuações cambiais, em parte devido às mudanças mais rápidas no mercado induzidas pela tecnologia. Seja qual for a causa, no entanto, a incerteza exige que os gerentes se tornem muito mais sofisticados na forma de avaliar e contabilizar os riscos. É importante que os gerentes entendam melhor as opções que suas empresas têm ou que são capazes de criar. Em última análise, as opções criam flexibilidade e, em um mundo incerto, a capacidade de valorizar e usar a flexibilidade é fundamental. Decisões que aprimoram a flexibilidade de uma empresa criando e preservando opções (decisões, por exemplo, sobre P&D e marketing de teste) têm um valor que transcende um cálculo ingênuo de VPL. Mais prontamente do que os cálculos convencionais sugerem, os gerentes devem tomar decisões que aumentem a flexibilidade. As escolhas que reduzem a flexibilidade ao exercer opções e comprometer recursos para usos irreversíveis (construção de plantas e equipamentos específicos, publicidade de produtos específicos) serão menos valorizadas do que seu VPL convencional. Essas escolhas devem ser feitas com mais hesitação — e sujeitas a taxas mínimas mais rígidas do que o custo do capital — ou adiadas até que as circunstâncias sejam excepcionalmente favoráveis. O ponto principal para os gerentes é que aprender a aplicar a regra do valor presente líquido não é suficiente. Para fazer escolhas inteligentes de investimento, os gerentes precisam considerar o valor de manter suas opções abertas. Nesse caso, achamos que não há nenhuma opção. 1. Para uma visão geral das opções financeiras e sua avaliação, consulte John C. Cox e Mark Rubinstein, Mercados de opções (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1985); John C. Hull, Opções, futuros e outros títulos derivativos (Englewood, Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1989); ou Hans R. Stoll e Robert E. Whaley, Futuros e opções: teoria e aplicações (Cincinnati, Ohio: South-Western Publishing Co., 1993). 2. Obviamente, sempre é possível redefinir o VPL subtraindo do cálculo convencional o custo de oportunidade de exercer a opção de investir e, em seguida, dizendo que a regra “invista se o VPL for positivo” é válida. Mas fazer isso é aceitar nossas críticas. Para destacar a importância de valorizar a opção, preferimos mantê-la separada do VPL convencional. Mas se outros preferirem continuar usando a terminologia positiva de VPL, devem ter o cuidado de incluir todos os valores de opções relevantes em sua definição de VPL. 3. Para uma discussão mais abrangente sobre as técnicas padrão de orçamento de capital, consulte um livro didático de finanças corporativas, como Richard A. Brealey e Stewart C. Myers, Princípios de finanças corporativas (Nova York: McGraw-Hill, 1991). 4. Veja Lawrence H. Summers, “Incentivos ao investimento e o desconto dos subsídios de depreciação”, em Os efeitos da tributação na acumulação de capital, ed. Martin Feldstein (University of Chicago Press, 1987) p. 300; James M. Poterba e Lawrence H. Summers, “Horizontes temporais das empresas americanas: novas evidências de uma pesquisa com CEOs” (Documento de trabalho do MIT, outubro de 1991); Michael L. Dertouzos, Richard K. Lester, Robert M. Solow e a Comissão de Produtividade Industrial do MIT, Feito na América (Harper Paperback, 1990) p. 61; e Robert H. Hayes e David A. Garvin, “Managing As If Tomorrow Mattered”, HBR maio-junho de 1982, pp. 70—9. 5. Veja “Pânico na placa de Petri”, O economista, 23 de julho de 1994, pp. 61—2. 6. A aplicação da teoria das opções às reservas de petróleo no exterior foi iniciada por James L. Paddock, Daniel R. Siegel e James L. Smith, “Avaliação de opções de reivindicações sobre ativos reais: o caso dos arrendamentos de petróleo offshore”, Revista Trimestral de Economia 103, agosto de 1988, pp. 479—508. 7. Para uma discussão mais detalhada sobre as aplicações do setor de serviços públicos e a experiência da NEES nessa área, consulte Thomas Kaslow e Robert S. Pindyck, “Valorizando a flexibilidade no planejamento de serviços públicos”, O Diário de Eletricidade 7, Março de 1994, pp. 60—5.

A abordagem de opções para investimento de capital

Partner Center