Crédito fácil significa escolhas difíceis. O antigo consenso entre credores e devedores corporativos sobre o que constitui um nível prudente de reservas financeiras acabou. Os financiadores de junk-bonds, banqueiros comerciais e “corporações de crédito” de hoje oferecem muito mais alavancagem do que as empresas historicamente se sentem confortáveis, e esses credores ousados representam um problema difícil para a administração. Os gerentes certamente não são responsáveis por proteger os credores de sua própria bravata. Se a alta alavancagem cria valor para os acionistas, os gerentes estão obrigados pelo dever (e pelo medo de invasores corporativos) a tirar proveito disso. Por outro lado, gerentes está responsáveis por se protegerem do tipo de credores agressivos que poderiam transformar suas empresas em brasileiros corporativos. As abordagens existentes para esse dilema são inadequadas. As análises de crédito convencionais adotam a perspectiva de um credor: elas ajudam a determinar quanta dívida uma empresa pode arcar, em vez de quanto de sua capacidade de endividamento uma empresa deve usar. A questão das reservas de caixa não é menos desconcertante. As regras tradicionais insistem no valor do excesso de dinheiro quando, hoje, os investimentos líquidos são mais um incentivo à pirataria do que um refúgio contra desastres. O fato é que as empresas continuam baseando suas políticas financeiras em regras antigas e análises superficiais. Eles se apegam ao manto de segurança de uma classificação superior de títulos ou tiram conclusões simplistas dos índices de dívida patrimonial e de caixa em relação às vendas de seus concorrentes. Mas qualquer semelhança entre uma política financeira sólida e esses tipos de abordagens tradicionais ou imitativas é pura coincidência. Fazer de seus títulos um investimento seguro para viúvas e órfãos pode não ser do interesse da empresa. E quando todas as empresas de um setor se submetem à perspicácia financeira umas das outras, elas se transformam em um rebanho, passível de vagar aleatoriamente. Inventário financeiro A capacidade de endividamento não utilizada e o excesso de caixa constituem o inventário financeiro de uma empresa, a reserva que ela pode utilizar em caso de necessidade. Os custos de manter reservas financeiras excessivas podem diminuir os custos de estoques físicos volumosos, mas reservas insuficientes podem ser ainda mais incapacitantes. O gerenciamento bem-sucedido dos estoques financeiros pode significar tanto para os resultados financeiros de uma empresa quanto a introdução do JIT. Infelizmente, não existe uma fórmula mecânica ou pacote de software que um CFO possa usar para substituir as proporções arbitrárias do passado. Determinar o nível certo de reservas financeiras exige julgamentos difíceis sobre as perspectivas da empresa e seu acesso aos mercados de capitais. Imprecisões e compensações são inevitáveis. No entanto, os princípios subjacentes são bastante diretos e os elementos-chave são semelhantes aos implícitos em qualquer decisão de gerenciamento de estoque. Para estimar o nível ideal de reservas financeiras, um executivo deve entender. 1. O custos de manter reservas financeiras. Assim como um gerente de compras deve conhecer as despesas de juros associadas ao estoque de componentes ou matérias-primas da empresa, um CFO deve controlar os custos implícitos e explícitos de manter a capacidade de dívida não utilizada ou o excesso de caixa. 2. O riscos contra as quais as reservas protegem. O inventário físico é mantido como um seguro contra interrupções na produção ou mudanças inesperadas na demanda ou disponibilidade de matérias-primas. O inventário financeiro também protege contra riscos específicos, especialmente o risco de não conseguir levantar capital próprio quando necessário. 3. Potencial financeiro necessidades. Se o pior acontecer, de quanto dinheiro sua empresa precisará? Os julgamentos sobre custos, riscos e necessidades ajudarão a administração a definir uma meta para o total de reservas. Feito isso, os gerentes precisam determinar: a composição das reservas — a combinação certa de capacidade de endividamento não utilizada e investimentos líquidos — e os procedimentos e controles para seu gerenciamento eficaz. Custos de manter reservas financeiras Ao contrário dos custos de manutenção de inventário físico, que a maioria das empresas monitora, os custos de manutenção de reservas financeiras são quase universalmente ignorados. Os gerentes parecem pensar que a segurança de grandes investimentos líquidos ou de uma classificação de títulos de alto grau é gratuita e, portanto, embora desaprovem estoques físicos excessivos, aplaudem as reservas financeiras inchadas. As reservas financeiras têm um preço, no entanto, às vezes substancial. Estimar esse preço é inegavelmente complicado. Os princípios contábeis geralmente aceitos o ignoram, enquanto os acadêmicos discutem a questão há décadas sem chegar a um consenso. Apesar das ambigüidades da medição, é hora de os gerentes começarem a perceber que as reservas financeiras podem ser caras. A decisão, por exemplo, de não aproveitar $ 1 milhão em capacidade de empréstimo ou para manter $ 1 milhão em excesso de dinheiro, equivale a uma decisão de usar $ 1 milhão a mais de capital do que o necessário, já que a empresa poderia usar a dívida ou o dinheiro para liquidar o patrimônio. E o patrimônio geralmente custa mais à empresa do que a dívida, por pelo menos dois motivos. Em primeiro lugar, é claro, ações são um investimento mais arriscado do que títulos. Uma empresa é legalmente obrigada a pagar juros aos seus detentores de títulos, mas não tem nenhuma obrigação equivalente para com seus acionistas. Os acionistas estão mais expostos não apenas aos caprichos do mercado da empresa, mas também ao risco de os altos executivos administrarem mal os ativos da empresa. Há pouco tempo, por exemplo, os acionistas da Allegheny International ficaram consternados ao descobrir que os lucros que pensavam pertencer a eles estavam sendo desperdiçados em jatos corporativos bem equipados. Em segundo lugar, como todos sabem, o Tio Sam subsidia dívidas ao permitir que as empresas deduzam despesas com juros de seu lucro líquido. Não existe esse subsídio para dividendos. (A reforma tributária tornou discutível o velho argumento de que o subsídio fiscal sobre dívidas pode ser compensado pela penalidade fiscal sobre a renda de juros enfrentada por alguns investidores.) Usar capital próprio em vez de dívida pode, portanto, ter um custo implícito considerável. Para ilustrar, se o custo de um novo capital próprio de uma empresa for 15% % , sua alíquota de imposto é de 30% % , e seus credores estão dispostos a fornecer dívidas adicionais em 10% % , então o custo de sua capacidade de dívida não utilizada é 8 % por ano (custo do capital próprio menos o custo da dívida após impostos). Em outras palavras, se $ 1 milhão em capital próprio custa à empresa $ 150.000 por ano e $ 1 milhão em custos de dívida $ 100.000 a menos $ 30.000 em economia de impostos, ou $ 70.000 por ano, depois falha em emprestar o $ 1 milhão custará à empresa $ 80.000 anualmente. Quando as reservas são mantidas na forma de excesso de dinheiro, a mesma aritmética se aplica. Se a empresa no exemplo acima mantiver $ 1 milhão em dinheiro investido em 8 % (produzindo $ 80.000 em juros menos 30 % em impostos para uma renda anual líquida de $ 56.000), então o custo anual líquido de manter o dinheiro em vez de usá-lo para aposentar ações é $ 94.000 ou 9,4 % (custo do capital próprio, $ 150.000, menos o ROI após impostos, $ 56,000). Embora a fórmula seja simples — o custo das reservas é igual ao custo marginal do patrimônio líquido menos o custo marginal da dívida ou o retorno sobre o dinheiro investido — aplicá-la é tudo menos isso, já que no mundo real os executivos nunca recebem um custo marginal preciso de capital próprio ou dívida. Embora o modelo de precificação de ativos de capital seja útil no cálculo do custo marginal do patrimônio líquido, ele requer suposições e estimativas que podem não ser confiáveis ou prontamente disponíveis. O custo de manter reservas financeiras é, portanto, um número pequeno, baseado em julgamentos e suposições. Por mais difícil que seja estimar o custo de manter reservas financeiras, deixar de mantê-las geralmente mostra que o custo foi alto. Recapitalizações recentes em que as empresas reduziram seus estoques financeiros produziram enormes ganhos para os acionistas. Considere o caso da Unocal. Antes de T. Boone Pickens lançar sua célebre tentativa de aquisição em 1985, a empresa tinha uma baixa relação dívida/patrimônio líquido e ampla capacidade de endividamento não utilizada. Após a invasão de Pickens, a Unocal relutantemente emitiu $ 4,2 bilhões de dívidas e recomprou 52 % de seu estoque. Valor total para os acionistas da recapitalização (mais 20%) % corte nas despesas de capital): $ 2,2 bilhões, ou um ganho de 35% % . Poucos cortes em físico o inventário já teve esse impacto. E a Unocal não é uma anomalia. Em empresa após empresa — CBS, FMC e Arco, para citar apenas três — reduções drásticas nas reservas financeiras, combinadas com outras etapas de reestruturação, produziram enormes benefícios para os acionistas e revelaram a magnitude dos custos de transporte anteriormente incorridos. Na verdade, alguns observadores atribuem grande parte do crédito do mercado altista de ações de 1984-1985 aos programas de recompra de ações realizados por dezenas de empresas nesses anos. Os gerentes também compartilham o custo de manter reservas financeiras e se beneficiam de sua eliminação. Embora o presidente da Unocal, Fred Hartley, estivesse totalmente contra alavancar a empresa, ele parecia, bem, um invasor corporativo. O valor de suas ações e opções aumentou em milhões, graças à dívida que Pickens impôs à Unocal. Manter reservas financeiras também tem um preço intangível para executivos menos afortunados do que Fred Hartley. A capacidade de endividamento não utilizada e o excesso de caixa atraem invasores, que constituem uma ameaça direta à posição e às vantagens dos executivos em exercício. O conselho de um banqueiro de investimento em relação à capacidade de endividamento é simples: “Use ou perca”. Para empresas privadas ou fechadas, a questão das aquisições hostis não se coloca. Em vez disso, os proprietários enfrentam o perigo da baixa diversificação pessoal. A capacidade de endividamento não utilizada nesses casos representa riqueza pessoal vinculada a um único negócio quando poderia ser investida em outras empresas, reduzindo assim o risco na carteira de investimentos do proprietário. Os riscos contra os quais as reservas protegem Vimos que os custos das reservas financeiras podem ser substanciais. Mas quais são seus benefícios? Que tipo de proteção o excesso de caixa ou uma excelente classificação de títulos realmente oferecem? O que os acionistas da Unocal abriram mão pelos 35 % valorização no valor de suas ações? O folclore financeiro nos diz que o bicho-papão assustado pela baixa dívida e pelo excesso de dinheiro é falência. Uma empresa com alto risco comercial deve se preparar para o pior acumulando reservas financeiras. De acordo com essa visão, a Phillips Petroleum se endividou para afastar Carl Icahn e Pickens, e poderia até falir se os preços do petróleo caíssem. Agora, obviamente, o risco comercial é uma grande preocupação para os credores e, portanto, afetará a capacidade de empréstimo. Uma empresa de software não pode emprestar tanto quanto um utilitário. Mas o alto risco comercial, por si só, não justifica a capacidade de endividamento não utilizada ou o excesso de caixa. A visão tradicional das reservas financeiras e do risco comercial é falha em vários aspectos. Primeiro, as reservas financeiras não podem salvar um negócio falido. Se os custos operacionais de uma empresa excederem consistentemente e significativamente suas receitas, as reservas financeiras podem, na melhor das hipóteses, atrasar a falência. Com custos trabalhistas muito mais altos do que seus concorrentes, a Continental Airlines estava à beira da extinção após a desregulamentação, independentemente de sua carga de dívidas. As reservas financeiras só podem ajudar uma empresa a superar adversidades temporárias. Em segundo lugar, mesmo em um caso de adversidade temporária, as reservas financeiras são necessárias apenas na medida em que a empresa não deseja ou não consegue levantar novo patrimônio para restaurar sua solvência. A sabedoria convencional ignora o fato de que a dívida corporativa é potencialmente reversível. Ao contrário dos viciados em cartões de crédito ou dos governos latino-americanos, as corporações comerciais podem, em princípio, emitir novas ações para liquidar a dívida sobre a qual não conseguem pagar juros com facilidade. Desde que o negócio subjacente seja basicamente sólido e as fontes de novo capital estejam disponíveis, uma grande carga de dívida não é uma aflição incapacitante, mas um fardo que pode ser eliminado. A Texas Air de Frank Lorenzo é uma empresa que busca explorar a reversibilidade da dívida. Embora adote uma estratégia corajosa em um negócio arriscado, a Texas Air parece raramente manter um dólar a mais de capital próprio em sua estrutura de capital do que o necessário. Em outras palavras, geralmente é aproveitado ao máximo. Mas quando a empresa precisa de mais dinheiro para novos investimentos ou enfrenta dificuldades em pagar sua dívida, a Texas Air não tem vergonha de levantar novas ações. Direta ou indiretamente, a Texas Air emitiu ações seis vezes somente em 1986. Desde que seus negócios subjacentes estejam saudáveis e o mercado de ações acomode seus novos problemas, não há razão para que a Texas Air não possa continuar prosperando com alta alavancagem. Outra crença convencional sobre reservas financeiras é que elas ajudam os CFOs a manter o controle de suas empresas, uma vez que novos acionistas não precisam ser contratados toda vez que a empresa está sem fundos. Essa atitude pode ter feito sentido quando não havia invasores à espreita de empresas subalavancadas, mas no momento é uma tolice. Por que correr o risco de atrair invasores agora para evitar uma possível erosão do controle caso as ações precisem ser emitidas no próximo ano? A empresa alavancada em tempos difíceis (em milhões de dólares) Na verdade, do ponto de vista do gerente e do acionista, o valor das reservas financeiras reside quase exclusivamente na proteção que elas fornecem contra falhas do mercado acionário. Se uma empresa pudesse sempre emitir ações a um preço justo, não precisaria manter nenhuma reserva. É somente o perigo de que o financiamento de ações não esteja disponível a um preço razoável — e o consequente risco de ter que realizar uma venda rápida de suas ações ou ativos — que faz com que valha a pena pagar o custo de manter reservas financeiras. Um preço razoável, deve-se enfatizar, refere-se meramente a um preço que reflete totalmente as perspectivas de longo prazo de uma empresa, sem enfatizar demais suas dificuldades financeiras de curto prazo. Razoável não significa alto. As reservas financeiras não podem proteger os acionistas contra contratempos comerciais permanentes que possam deprimir o preço justo do patrimônio de uma empresa, assim como não podem evitar uma falência inevitável. Avaliando o risco do mercado de ações O perigo para CFOs sem reservas é que o mercado de ações rejeite as ações de suas empresas. Obviamente, sua avaliação desse risco terá muito a ver com suas crenças sobre a eficiência dos mercados de ações. Quem acredita firmemente em um mercado eficiente pode descartar totalmente a possibilidade de falha no mercado de ações e considerar a abordagem da Texas Air a estratégia clara de escolha. Os céticos, inclusive eu, podem não depositar tanta fé em Wall Street. Nós nos perguntamos se as ações estão sempre com preços justos. Nós nos perguntamos qual mudança fundamental ocorreu em 19 de outubro que fez com que as ações perdessem quase um quarto de seu valor. Nós nos perguntamos quantas empresas teriam conseguido emitir ações a um preço justo em 20 de outubro. Para os céticos, as diretrizes a seguir para avaliar o risco do mercado de ações podem ser úteis. Para começar, é menos provável que os mercados de ações dêem pouca atenção às empresas grandes e acompanhadas de perto da NYSE do que às empresas menores e mais jovens que negociam no mercado de balcão. E em vista dos custos substanciais para os acionistas de manter reservas, empresas bem estabelecidas devem considerar aproveitar ao máximo sua capacidade de endividamento disponível. Não há nada de imprudente nessa política, desde que os gerentes não sejam dissuadidos pelos preços justos, mas baixos das ações, de emitir ações sempre que necessário. O seguro contra o risco de incapacidade de levantar capital quando necessário é mais justificável para: Empresas privadas sem um mecanismo simples para emitir ações rapidamente. A substituição da dívida por capital próprio em tais empresas requer negociações complicadas e demoradas entre acionistas existentes e potenciais e, às vezes, credores. Curiosamente, embora muitas grandes empresas de capital aberto com fácil acesso a novas ações mantenham reservas financeiras excessivas, muitas das empresas menores que se tornaram privadas nos últimos anos — perdendo assim a capacidade de emitir ações rapidamente — estão assumindo enormes dívidas. Pequenas empresas cujas ações são pouco negociadas. Centenas de empresas negociam sem receita, onde é difícil vender vários milhares de ações, mesmo em um mercado altista. Em um mercado baixista, a demanda dos investidores por essas ações pode evaporar totalmente. Empresas em crescimento, como a Genentech e a Microsoft, cujo valor percebido no mercado de ações depende das expectativas sobre os lucros futuros de produtos ainda a serem desenvolvidos. Como não há uma maneira objetiva de avaliar a lucratividade dessas empresas daqui a dez anos, os preços de suas ações estão sujeitos a oscilações extremas. Essas empresas correm um risco muito real de não conseguirem levantar capital quando estão fora de moda. Outros fatores que os gerentes podem considerar para determinar se suas empresas precisam de proteção contra os caprichos do mercado de ações incluem: A volatilidade do preço das ações. Grandes flutuações de preços na ausência de grandes mudanças na concorrência ou na demanda sugerem que o mercado está tendo problemas para avaliar a empresa. Quão bem as ações se mantiveram na última vez em que a empresa enfrentou dificuldades comerciais. Se o preço das ações cair muito mais do que o CFO acredita ser justificado, a empresa provavelmente precisará de reservas financeiras para lidar com crises futuras. Compreensão dos analistas de ações sobre as necessidades de investimento da empresa. Se os investimentos forem em projetos simples e familiares, a empresa provavelmente conseguirá levantar capital a um preço razoável. Mas se pessoas de fora não conseguirem analisar facilmente os investimentos — talvez porque a empresa não possa comprometer sua posição competitiva fornecendo todas as informações necessárias — pode ser mais difícil conseguir ações com preços justos. Estimando as necessidades potenciais Assim como o risco de interrupções no fornecimento não justifica um estoque infinito de matérias-primas, o alto risco do mercado acionário não garante reservas financeiras ilimitadas. Os gerentes devem estimar quanto dinheiro a empresa precisará em caso de falha no mercado de ações. Obviamente, é mais provável que os mercados de ações sejam inóspitos quando a empresa está passando por momentos difíceis, como uma queda na demanda ou uma mudança adversa nas taxas de juros. Para se proteger contra uma reação exagerada do mercado de ações aos problemas da empresa, o CFO pode decidir manter uma ou uma combinação de vários tipos diferentes de reservas. 1. Reservas de cobertura. O diretor financeiro pode acreditar que os credores estão otimistas demais sobre a capacidade da empresa de cobrir os pagamentos de juros. Se, por exemplo, os credores acharem que uma empresa é capaz de transportar $ 50 milhões em dívidas em condições comerciais precárias, enquanto a administração acredita $ 40 milhões, um número mais realista, a empresa pode renunciar ao uso de $ 10 milhões em capacidade de dívida disponível e trate-a como uma reserva de cobertura. 2. Reservas de déficit operacional. Se a administração teme que o fluxo de caixa em tempos difíceis possa ser insuficiente para cobrir até mesmo as despesas operacionais normais, ela pode destinar uma reserva para cobrir o déficit. 3. Reservas de pesca de fundo. CFOs perspicazes podem criar uma reserva de investimento para aproveitar as atraentes oportunidades de investimento que podem surgir quando o setor da empresa está em dificuldades e os concorrentes precisam de dinheiro. 4. Reservas de desenvolvimento. A administração também pode considerar uma reserva de investimento para aquelas ocasiões em que a empresa não tem problemas específicos, mas o mercado de ações não lhe dará capital para financiar suas oportunidades de crescimento. As empresas aeroespaciais enfrentam enormes necessidades de caixa no início de um novo ciclo de produtos. Como as margens de lucro tendem a ser baixas nesses momentos — as reduções de custos da curva de aprendizado só chegam mais tarde — os preços das ações podem estar deprimidos. As reservas podem permitir que essas empresas financiem seus investimentos sem emitir ações a preços descartáveis. A distinção entre reservas de crise (itens 1, 2 e 3) e reservas de investimento sem crise (item 4) é importante, pois a reserva total será a maior dos dois grupos, não sua soma. Por definição, as duas circunstâncias não podem ocorrer simultaneamente. 5. Reserva de recompra. Finalmente, na rara circunstância de extremo terminado Ao precificar as ações de uma empresa, a administração pode estabelecer uma reserva com a qual recomprar ações quando o preço eventualmente cair para um nível mais razoável. O único limite para o tamanho dessa reserva é a disposição do mercado de acomodar novas emissões de ações a um preço inflacionado. (Veja o encarte, “Vendas na alta”.) Vendendo na alta Da mesma forma que refinadores de petróleo astutos armazenam petróleo bruto quando o mercado está deprimido, os CFOs podem considerar a criação de reservas financeiras se estiverem convencidos de que suas ações estão significativamente sobrevalorizadas. Nesse caso, não faz sentido liquidar reservas e recomprar ações. Pode ser bastante lucrativo emitir ações superfaturadas, manter os recursos em reserva e recomprar as ações quando elas recuarem para níveis mais razoáveis. Além de gerar lucros comerciais, essa estratégia pode, como bônus, estabilizar o preço das ações de uma empresa. Um gráfico de preços dinâmico é uma bênção para os negociadores de curto prazo e um grande incômodo para todos os outros. Embora as compras e vendas corporativas não possam eliminar a volatilidade, elas podem evitar oscilações extremas ao fornecer sinais valiosos e enfáticos ao mercado sobre o valor justo das ações. Pode-se até argumentar que, se as empresas tivessem aproveitado a oportunidade para levantar novas ações em 1987, em vez de ficarem paradas enquanto as ações subiam para a estratosfera, poderíamos ter sido poupados da empolgação de 19 de outubro. Por outro lado, a estratégia de venda alta apresenta algumas dificuldades éticas e práticas. Por exemplo, quando uma empresa emite ações superfaturadas, os acionistas existentes ganham às custas de novos acionistas, o que levanta uma questão ética: é dever do gerente maximizar o valor apenas para os acionistas existentes ou a empresa também tem responsabilidade com os futuros acionistas, mesmo que sejam apenas especuladores? No lado prático, embora a reputação de um prazo astuto na emissão de ações possa ajudar a diminuir a volatilidade, também pode dificultar que uma empresa aumente o capital quando é realmente necessário. Afinal, quem quer comprar ações de uma empresa conhecida por emitir ações sobrevalorizadas? Além disso, tentar vender ações a um preço alto expõe os CFOs a riscos pessoais, pois se as ações continuarem subindo após a emissão, eles podem ser acusados de terem “doado” a empresa. Para definir a quantidade de reservas que uma empresa deve ter, os CFOs devem considerar todos os três determinantes — custos, riscos e necessidades — juntos. Quanto maior o risco percebido de falha no mercado de ações e quanto menores os custos de manutenção de reservas, mais próxima a soma-alvo deve estar da estimativa das necessidades máximas. Em um extremo, as empresas privadas e as Microsoft e a Genentechs podem ter razão em atender a todas as suas necessidades estimadas, independentemente do custo. No outro extremo, os serviços públicos precisam transportar apenas uma pequena fração. Para todas as empresas intermediárias, não existe uma fórmula mecânica. Julgamento experiente e preferência pessoal inevitavelmente desempenharão um papel importante. No entanto, uma avaliação explícita de custos, riscos e necessidades será muito mais útil na formação de julgamentos fundamentados e preferências fundamentadas do que as fórmulas arbitrárias atuais. Composição das reservas Depois de definir o tamanho de suas reservas, os gerentes devem decidir como mantê-las. Algumas empresas em crescimento não têm escolha quanto à composição das reservas. Sua capacidade de endividamento é zero, portanto, todas as reservas que eles mantêm devem ser líquidas. A maioria das outras empresas tem mais margem de manobra e pode manter combinações variadas de caixa e capacidade de dívida não utilizada. A principal compensação é entre custo e previsibilidade. As reservas mantidas como capacidade de dívida não utilizada têm custos de transporte ajustados ao risco mais baixos do que dinheiro. Manter a capacidade de endividamento não utilizada pode ser considerado como emprestar dinheiro a si mesmo. Por outro lado, o excesso de dinheiro é sempre investido em títulos de outra pessoa. A clara vantagem comparativa de investir na própria empresa — o conhecimento privilegiado dos riscos, a eliminação dos custos de transação e das taxas e lucros dos intermediários — permite que uma empresa obtenha maiores retornos ajustados ao risco sobre seu “investimento” e, assim, reduza os custos de manutenção de reservas. A principal desvantagem da capacidade de endividamento não utilizada é sua tendência a evaporar. Se a empresa passar por uma crise, o CFO pode descobrir que os credores em potencial nem retornarão as ligações. Obviamente, esse problema não surge com o excesso de dinheiro, que também está disponível mais rapidamente. Em geral, então, empresas com posições de crédito tão instáveis quanto suas perspectivas no mercado de ações devem estar dispostas a manter reservas de caixa, apesar de seu custo mais alto, enquanto empresas com ativos tangíveis facilmente hipotecáveis podem depender de dívidas mais baratas não utilizadas. (Uma empresa que enfrenta alto risco de mercado de crédito, mas baixo risco de mercado de ações, pode, portanto, manter a capacidade de endividamento baixa e as reservas de caixa altas. A Texas Air, por exemplo, tem uma alta relação dívida/patrimônio líquido, mas retém até um bilhão de dólares em dinheiro.) Outra vantagem aparente de uma reserva de caixa é a proteção que ela oferece à empresa contra um aumento nas taxas de juros que tornaria os empréstimos proibitivamente caros. Em termos estritamente econômicos, isso pode ser uma vantagem ilusória, já que as empresas agora podem se proteger contra movimentos nas taxas de juros com instrumentos como opções, futuros, limites e colares. Na prática, é claro, alguns conselhos de administração podem se recusar a aprovar o uso dessas ferramentas modernas. Além de determinar a divisão entre dinheiro e dívidas não utilizadas, os gerentes também devem decidir como investir seu dinheiro. A insistência tradicional em proteger o capital a todo custo exige o investimento em papéis de curto prazo de alta qualidade, quando um pool diversificado de ações pode ser mais apropriado. A compensação aqui é entre custo e integridade da cobertura. Investir em ações minimiza o custo de manter reservas porque, a longo prazo, uma carteira de ações superará facilmente os instrumentos de curto prazo. Por outro lado, os instrumentos de curto prazo oferecem uma cobertura mais completa. Lembre-se de que as reservas financeiras protegem uma empresa contra a subvalorização de suas ações. Mas a subvalorização pode resultar da queda da popularidade da empresa no mercado ou de uma queda geral nos preços das ações. Investir em um conjunto diversificado de ações protege apenas contra o antigo perigo, enquanto investir em instrumentos de curto prazo também protege contra amplos mercados baixistas. (Na terra do nunca nunca da teoria financeira, esse argumento não se sustenta porque os acionistas podem compensar qualquer política de investimento que a empresa escolha seguir. Por exemplo, se os acionistas descobrirem que a empresa está mantendo excesso de caixa na forma de instrumentos de curto prazo, eles, em teoria, reduzirão suas próprias participações de curto prazo e aumentarão suas carteiras de ações. O mundo real, infelizmente, está repleto de investidores encarregados de investir em ações e nada mais. Além disso, eles não têm como dizer quanto do caixa de uma empresa é demais.) Na minha opinião, diretores de empresas de capital aberto deveriam comprar a forma mais barata e limitada de seguro, uma vez que não têm a experiência nem o mandato para proteger seus acionistas contra um colapso geral do mercado. Eles devem investir o excesso de caixa em instrumentos de curto prazo somente se sua visão do mercado for tão forte que comprometam seu próprio dinheiro com a compra de contratos futuros de índices de ações. Controles e procedimentos Para estabelecer e manter um equilíbrio ideal a um custo mínimo entre as reservas de caixa e a capacidade de dívida não utilizada, as empresas precisam estabelecer procedimentos e controles para estimar: 1. Sua capacidade máxima de empréstimo. Para determinar a capacidade realmente não utilizada, as empresas devem estimar o valor do empréstimo de tudo o que possuem, incluindo ativos fixos e contas a receber. 2. A quantidade de dinheiro que eles precisam para fins puramente transacionais. Essa estimativa serve como base para medir o que é realmente excesso. 3. Seu grau de risco no mercado de ações. 4. Suas necessidades financeiras futuras em condições de adversidade inesperada ou rápido crescimento. 5. O tamanho ideal de suas reservas de recompra e outras. 6. A composição de seus investimentos líquidos. 7. Os custos contínuos de dinheiro e reservas de dívida não utilizadas. Os diretores financeiros e suas equipes podem realizar algumas dessas tarefas sem ajuda, mas os altos gerentes devem exercer seu julgamento em todas as etapas do processo. O mundo mudou desde os dias em que a revisão periódica superficial e a ratificação do status quo eram a norma. Assim como as melhores companhias de petróleo responderam à turbulência nos mercados de petróleo aprendendo a negociar e especular nos mercados de petróleo bruto, os CFOs precisam aproveitar a turbulência nos mercados de capitais administrando o tamanho e a composição de suas reservas financeiras. Os gerentes podem se perguntar por que os credores de hoje estão dispostos a assumir riscos semelhantes aos de ações sem exigir retornos semelhantes aos de ações. Eles também podem temer que operar com reservas baixas agora possa levar à destruição da bomba de ações posteriormente. Mas eles não podem virar as costas às oportunidades de valor para os acionistas oferecidas pela maior disponibilidade da dívida — e por um mercado de ações ocasionalmente caprichoso.