Un crédito fácil significa decisiones difíciles. El antiguo consenso entre los prestamistas y los prestatarios corporativos sobre lo que constituye un nivel prudente de reservas financieras se ha roto. Los financiadores de bonos basura, los banqueros comerciales y las «sociedades de crédito» actuales ofrecen mucho más apalancamiento del que las empresas se han sentido cómodas históricamente, y estos prestamistas de riesgo representan un problema difícil para la administración. Los gerentes desde luego no son responsables de proteger a los prestamistas de su propia bravuconería. Si un alto apalancamiento crea valor para los accionistas, los directivos tienen el deber (y el miedo a los asaltantes corporativos) de aprovecharlo. Por otro lado, los directivos son responsable de protegerse del tipo de prestamistas agresivos que podrían convertir sus empresas en empresas brasileñas. Los enfoques actuales para abordar este dilema son inadecuados. Los análisis crediticios convencionales adoptan la perspectiva del prestamista: ayudan a determinar la cantidad de deuda que una empresa puede permitirse acumular, en lugar de la cantidad de su capacidad de deuda que debe utilizar una empresa. El tema de las reservas de efectivo no es menos desconcertante. Las normas tradicionales insisten en el valor del exceso de efectivo, cuando hoy en día las inversiones líquidas son más un incentivo a la piratería que un refugio contra el desastre. El hecho es que las empresas siguen basando sus políticas financieras en normas agotadoras y análisis superficiales. Se aferran a la capa de seguridad de una calificación superior de los bonos o sacan conclusiones simplistas de las ratios deuda-capital y entre caja y ventas de sus competidores. Pero cualquier parecido entre una política financiera sólida y este tipo de enfoques tradicionales o imitativos es pura coincidencia. Convertir sus bonos en una inversión segura para las viudas y los huérfanos puede no ser lo mejor para la empresa. Y cuando todas las empresas de un sector se dejan llevar por la perspicacia financiera de las demás, se convierten en una manada, es probable que deambulen al azar. Inventario financiero La capacidad de endeudamiento no utilizada y el exceso de efectivo constituyen el inventario financiero de la empresa, la reserva a la que puede recurrir cuando lo necesite. Los costes de mantener reservas financieras excesivas pueden empequeñecer los costes del aumento de los inventarios físicos y, sin embargo, la falta de reservas puede resultar aún más agobiante. La gestión exitosa de los inventarios financieros puede significar tanto para los resultados de una empresa como la introducción del JIT. Lamentablemente, no existe una fórmula mecánica o un paquete de software que un CFO pueda utilizar para reemplazar las proporciones arbitrarias del pasado. Determinar el nivel correcto de reservas financieras requiere juicios difíciles sobre las perspectivas de la empresa y su acceso a los mercados de capitales. La imprecisión y las compensaciones son inevitables. Sin embargo, los principios subyacentes son bastante sencillos y los elementos clave son similares a los implícitos en cualquier decisión de gestión del inventario. Para estimar el nivel óptimo de reservas financieras, un ejecutivo debe entender. 1. El costes de mantener reservas financieras. Del mismo modo que un director de compras debe conocer los gastos por intereses asociados al inventario de componentes o materias primas de la empresa, un CFO debe controlar los costes implícitos y explícitos de mantener la capacidad de endeudamiento no utilizada o el exceso de efectivo. 2. El riesgos contra lo que protegen las reservas. El inventario físico se mantiene como seguro contra las interrupciones en la producción o los cambios inesperados en la demanda o la disponibilidad de las materias primas. El inventario financiero también amortigua riesgos particulares, especialmente el riesgo de no poder reunir capital social cuando es necesario. 3. Potencial financiero necesita. Si ocurriera lo peor, ¿cuánto dinero necesitará su empresa? Las opiniones sobre los costes, los riesgos y las necesidades ayudarán a la dirección a fijar un objetivo para las reservas totales. Una vez hecho esto, los gestores deben determinar: la composición de las reservas (la combinación correcta de capacidad de deuda no utilizada e inversiones líquidas) y los procedimientos y controles para su gestión eficaz. Costes de mantener reservas financieras A diferencia de los costes de mantener un inventario físico, que la mayoría de las empresas supervisan, los costes de mantener reservas financieras se pasan por alto casi en todo el mundo. Los directivos parecen pensar que la seguridad de las grandes inversiones líquidas o de una calificación de bonos de alta calidad es gratuita, por lo que, aunque desaprueban el exceso de acciones físicas, aplauden el aumento de las reservas financieras. Sin embargo, las reservas financieras tienen un precio, a veces sustancial. Estimar este precio es indudablemente difícil. Los principios de contabilidad generalmente aceptados lo ignoran, mientras que los académicos han discutido la cuestión durante décadas sin llegar a un consenso. A pesar de las ambigüedades de la medición, ya es hora de que los administradores comiencen a darse cuenta de que las reservas financieras pueden resultar caras. La decisión, por ejemplo, de no aprovechar $ 1 millón en capacidad de endeudamiento o para mantener $ 1 millón en exceso de efectivo equivale a una decisión de usar $ 1 millón más de acciones de las necesarias, ya que la empresa podría utilizar la deuda o el efectivo para retirar las acciones. Y las acciones suelen costar a la empresa más que la deuda, al menos por dos razones. En primer lugar, por supuesto, las acciones son una inversión más arriesgada que los bonos. Una empresa está obligada legalmente a pagar intereses a sus tenedores de bonos, pero no tiene ninguna obligación equivalente con sus accionistas. Los accionistas están más expuestos no solo a los caprichos del mercado de la empresa, sino también al riesgo de que los altos funcionarios gestionen mal los activos de la empresa. No hace mucho, por ejemplo, los accionistas de Allegheny International se sintieron consternados al descubrir que las ganancias que pensaban que les pertenecían se desperdiciaban en aviones corporativos bien diseñados. En segundo lugar, como todo el mundo sabe, el tío Sam subvenciona la deuda al permitir a las empresas deducir los gastos por intereses de sus ingresos netos. No existe tal subvención para los dividendos. (La reforma tributaria ha hecho irrelevante el viejo argumento de que la subvención fiscal a la deuda podría compensarse con la penalización fiscal sobre los ingresos por intereses a la que se enfrentan algunos inversores). Por lo tanto, utilizar capital en lugar de deuda puede tener un coste implícito considerable. Para ilustrarlo, si el coste de las nuevas acciones de una empresa es de 15 % , su tipo impositivo es del 30% % , y sus prestamistas están dispuestos a ofrecer una deuda adicional a un 10% % , entonces el coste de su capacidad de endeudamiento no utilizada es de 8 % por año (coste del capital menos el coste de la deuda después de impuestos). En otras palabras, si $ 1 millón en acciones le cuesta a la empresa $ 150 000 al año y $ 1 millón en costes de deuda $ 100 000 menos $ 30 000 en ahorros fiscales, o $ 70 000 al año, luego no pedir prestado el $ 1 millón le costará a la empresa $ 80 000 al año. Cuando las reservas se mantienen en forma de exceso de efectivo, se aplica la misma aritmética. Si la empresa del ejemplo anterior mantiene $ 1 millón en efectivo invertido a las 8 % (produciendo $ 80 000 en intereses menos 30 % en impuestos para un ingreso anual neto de $ 56 000), entonces el coste anual neto de mantener el efectivo en lugar de utilizarlo para retirar acciones es $ 94 000 o 9,4 % (coste del capital, $ 150 000, menos el ROI después de impuestos, $ 56,000). Aunque la fórmula es simple (el coste de las reservas es igual al coste marginal del capital menos el coste marginal de la deuda o el rendimiento del efectivo invertido), su aplicación es cualquier cosa menos, ya que en el mundo real a los ejecutivos nunca se les da un coste marginal claro del capital o la deuda. Si bien el modelo de valoración de los activos de capital es útil para calcular el coste marginal de las acciones, requiere suposiciones y estimaciones que pueden no ser fiables o no estar fácilmente disponibles. El coste de mantener reservas financieras es, por lo tanto, una cifra débil, basada en el juicio y las conjeturas. Por difícil que sea estimar el coste de mantener reservas financieras, dejar de mantenerlas a menudo demuestra que el coste ha sido elevado. Las recientes recapitalizaciones en las que las empresas han reducido sus inventarios financieros han generado enormes ganancias para los accionistas. Pensemos en el caso de Unocal. Antes de que T. Boone Pickens lanzara su célebre intento de adquisición en 1985, la empresa tenía una ratio deuda-capital baja y una amplia capacidad de endeudamiento no utilizada. Tras la redada de Pickens, Unocal emitió a regañadientes $ 4.200 millones de deudas y volvió a comprar 52 % de sus acciones. Valor total para los accionistas de la recapitalización (más un 20%) % reducción de los gastos de capital): $ 2.200 millones, o una ganancia del 35% % . Pocos recortes en físico el inventario ha tenido tanto impacto. Y Unocal no es ninguna anomalía. Empresa tras empresa (CBS, FMC y Arco, por nombrar solo tres), las drásticas reducciones de las reservas financieras, combinadas con otras medidas de reestructuración, generaron enormes beneficios para los accionistas y revelaron la magnitud de los costes de mantenimiento incurridos anteriormente. De hecho, algunos observadores atribuyen gran parte del crédito del mercado alcista de valores de 1984 a 1985 a los programas de recompra de acciones emprendidos por decenas de empresas en esos años. Los directivos también comparten el coste de mantener reservas financieras y se benefician de su eliminación. Aunque el presidente de Unocal, Fred Hartley, estaba totalmente en contra de apalancar la empresa, se convirtió en, bueno, un asaltante corporativo. El valor de sus acciones y opciones se disparó en millones, gracias a la deuda que Pickens impuso a Unocal. Tener reservas financieras también conlleva un precio intangible para los ejecutivos menos afortunados que Fred Hartley. La capacidad de endeudamiento no utilizada y el exceso de efectivo atraen a los asaltantes, que representan una amenaza directa para la posición y las ventajas de los ejecutivos en ejercicio. El consejo de un banquero de inversiones con respecto a la capacidad de endeudamiento es simple: «Úsela o piérdala». Para las empresas privadas o que cotizan en bolsa, no se plantea la cuestión de las adquisiciones hostiles. En cambio, los propietarios se enfrentan al peligro de una baja diversificación personal. La capacidad de endeudamiento no utilizada en estos casos representa el patrimonio personal vinculado a una sola empresa cuando podría invertirse en otras empresas, lo que reduce el riesgo en la cartera de inversiones del propietario. Los riesgos contra los que protegen las reservas Hemos visto que los costes de las reservas financieras pueden ser sustanciales. Pero, ¿cuáles son sus ventajas? ¿Qué tipo de protección ofrecen realmente el exceso de efectivo o una excelente calificación de los bonos? ¿A qué renunciaron los accionistas de Unocal por los 35? % ¿apreciación del valor de sus acciones? El folclore financiero nos dice que el hombre del saco que se asusta por la baja deuda y el exceso de dinero es la quiebra. Una empresa con un alto riesgo empresarial debería prepararse para lo peor acumulando reservas financieras. Según este punto de vista, Phillips Petroleum se endeudó para alejar a Carl Icahn y Pickens, e incluso podría hundirse si los precios del petróleo bajan. Bien, obviamente, el riesgo empresarial preocupa mucho a los prestamistas y, por lo tanto, afectará a la capacidad de endeudamiento. Una empresa de software no puede pedir prestado tanto como una empresa de servicios públicos. Pero el alto riesgo empresarial por sí solo no justifica la capacidad de endeudamiento no utilizada ni el exceso de efectivo. La visión tradicional de las reservas financieras y el riesgo empresarial es errónea en varios aspectos. En primer lugar, las reservas financieras no pueden salvar a una empresa en quiebra. Si los costes operativos de una empresa superan de forma constante y significativa sus ingresos, las reservas financieras solo pueden, en el mejor de los casos, retrasar la quiebra. Con los costes laborales mucho más altos que los de la competencia, Continental Airlines se dirigía a la extinción tras la desregulación, independientemente de su carga de deuda. Las reservas financieras solo pueden ayudar a una empresa a superar una adversidad temporal. En segundo lugar, incluso en caso de adversidad temporal, las reservas financieras solo son necesarias en la medida en que la empresa no quiera o no pueda recaudar nuevas acciones para restablecer su solvencia. La sabiduría convencional ignora el hecho de que la deuda corporativa es potencialmente reversible. A diferencia de los adictos a las tarjetas de crédito o los gobiernos latinoamericanos, las empresas comerciales pueden, en principio, emitir nuevas acciones para saldar la deuda y no pueden pagar intereses fácilmente. Mientras el negocio subyacente sea básicamente sólido y haya fuentes de nuevas acciones disponibles, una gran carga de deuda no es una aflicción agobiante, sino una carga que se puede eliminar. Texas Air, de Frank Lorenzo, es una empresa que busca aprovechar la reversibilidad de la deuda. Aunque sigue una estrategia valiente en un negocio arriesgado, parece que Texas Air rara vez mantiene un dólar más de capital en su estructura de capital del necesario. En otras palabras, normalmente se aprovecha hasta la empuñadura. Pero cuando la empresa necesita más dinero para nuevas inversiones o tiene dificultades para pagar su deuda, Texas Air no duda en captar nuevas acciones. Directa o indirectamente, Texas Air emitió acciones seis veces solo en 1986. Mientras su negocio subyacente esté en buen estado y el mercado de valores se adapte a sus nuevas emisiones, no hay razón por la que Texas Air no pueda seguir prosperando con un alto apalancamiento. Otra creencia convencional sobre las reservas financieras es que ayudan a los directores financieros a mantener el control de sus empresas, ya que no es necesario contratar nuevos propietarios de acciones cada vez que la empresa tiene escasez de fondos. Puede que esta actitud tuviera sentido cuando no había asaltantes al acecho de empresas infraapalancadas, pero por el momento es una tontería. ¿Por qué correr el riesgo de atraer a los asaltantes ahora para evitar una posible erosión del control en caso de que las acciones se emitan el año que viene? La empresa apalancada en tiempos difíciles (en millones de dólares) De hecho, desde el punto de vista del gestor y del accionista, el valor de las reservas financieras reside casi exclusivamente en la protección que ofrecen contra las quiebras del mercado de valores. Si una empresa pudiera emitir siempre acciones a un precio justo, no necesitaría mantener reservas. Solo el peligro de que la financiación de capital no esté disponible a un precio razonable (y el consiguiente riesgo de tener que realizar una venta incendiaria de sus acciones o activos) hace que valga la pena pagar el coste de mantener reservas financieras. Hay que recalcar que un precio razonable se refiere simplemente a un precio que refleje plenamente las perspectivas a largo plazo de la empresa sin hacer demasiado hincapié en sus dificultades financieras a corto plazo. Razonable no significa alto. Las reservas financieras no pueden proteger a los accionistas contra los reveses empresariales permanentes que podrían reducir el precio justo de las acciones de una empresa, del mismo modo que no pueden evitar una quiebra inevitable. Evaluación del riesgo del mercado de valores El peligro para los directores financieros sin reservas es que el mercado de valores rechace las acciones de sus empresas. Por supuesto, su evaluación de ese riesgo tendrá mucho que ver con sus creencias sobre la eficiencia de los mercados bursátiles. Que cree firmemente en un mercado eficiente puede descartar por completo la posibilidad de una quiebra del mercado de valores y considerar que el enfoque de Texas Air es la estrategia clara de elección. Los escépticos, incluido yo, puede que no depositen tanta fe en Wall Street. Nos preguntamos si las acciones siempre tienen precios justos. Nos preguntamos qué cambio fundamental se produjo el 19 de octubre que provocó que las acciones perdieran casi una cuarta parte de su valor. Nos preguntamos cuántas empresas habrían podido emitir acciones a un precio justo el 20 de octubre. Para los escépticos, las siguientes directrices para evaluar el riesgo del mercado de valores pueden resultar útiles. Para empezar, es menos probable que los mercados bursátiles presten poca atención a las grandes empresas de la Bolsa de Nueva York, seguidas de cerca, que a las empresas más pequeñas y jóvenes que cotizan en el mercado extrabursátil. Y en vista de los importantes costes que supone para los accionistas el mantenimiento de las reservas, las empresas bien establecidas deberían considerar la posibilidad de aprovechar al máximo su capacidad de endeudamiento disponible. No hay nada de imprudente en esta política mientras los precios bursátiles justos pero bajos no se dejen disuadir a los directivos de emitir acciones cuando sea necesario. El seguro contra el riesgo de no poder recaudar capital cuando surja la necesidad está más justificado para: Empresas que cotizan en bolsa sin un mecanismo sencillo para emitir acciones rápidamente. Sustituir la deuda por acciones en esas sociedades requiere negociaciones complicadas y lentas entre los accionistas actuales y potenciales y, a veces, los acreedores. Curiosamente, si bien muchas grandes empresas que cotizan en bolsa y con fácil acceso a nuevas acciones mantienen reservas financieras excesivas, muchas de las empresas más pequeñas que se han convertido en privadas en los últimos años (perdiendo así su capacidad de emitir acciones rápidamente) están asumiendo enormes cantidades de deuda. Pequeñas empresas cuyas acciones cotizan poco. Cientos de empresas cotizan en mercados extrabursátiles, donde es difícil vender varios miles de acciones incluso en un mercado alcista. En un mercado bajista, la demanda de estos valores por parte de los inversores puede evaporarse por completo. Empresas en crecimiento, como Genentech y Microsoft, cuyo valor percibido en bolsa depende de las expectativas sobre los beneficios futuros de los productos que aún no se han desarrollado. Como no hay una forma objetiva de evaluar la rentabilidad de estas empresas dentro de diez años, las cotizaciones de sus acciones están sujetas a oscilaciones extremas. Estas empresas corren un riesgo muy real de no poder recaudar capital cuando pasan de moda. Otros factores que los directivos podrían tener en cuenta para determinar si sus empresas necesitan protección contra los caprichos del mercado de valores incluyen: La volatilidad del precio de las acciones. Las grandes fluctuaciones de los precios en ausencia de grandes cambios en la competencia o la demanda sugieren que el mercado tiene problemas para valorar la empresa. Qué tan bien subieron las acciones la última vez que la empresa tuvo dificultades comerciales. Si el precio de las acciones cayó mucho más de lo que el CFO cree que estaba justificado, es probable que la empresa necesite reservas financieras para hacer frente a futuras crisis. La comprensión de los analistas bursátiles de las necesidades de inversión de la empresa. Si las inversiones se destinan a proyectos sencillos y conocidos, es probable que la empresa pueda recaudar capital a un precio razonable. Pero si las personas ajenas no pueden analizar fácilmente las inversiones (tal vez porque la empresa no puede poner en peligro su posición competitiva proporcionando toda la información necesaria), puede que sea más difícil conseguir acciones a un precio justo. Estimación de las posibles necesidades Del mismo modo que el riesgo de interrupciones en el suministro no justifica una reserva infinita de materias primas, el alto riesgo bursátil no justifica reservas financieras ilimitadas. Los directivos deben estimar la cantidad de efectivo que necesitará la empresa en caso de quiebra del mercado de valores. Por supuesto, lo más probable es que los mercados de valores sean inhóspitos cuando la empresa atraviesa momentos difíciles, por ejemplo, una caída de la demanda o un cambio adverso en los tipos de interés. Para protegerse de una reacción exagerada del mercado de valores ante los problemas de la empresa, el CFO puede decidir mantener una reserva o una combinación de varios tipos diferentes. 1. Reservas de cobertura. El director financiero puede creer que los prestamistas son demasiado optimistas en cuanto a la capacidad de la empresa para cubrir los pagos de intereses. Si, por ejemplo, los prestamistas piensan que una empresa es capaz de llevar $ 50 millones de deudas en malas condiciones comerciales mientras la gerencia cree $ 40 millones, una cifra más realista, la empresa puede renunciar al uso de $ 10 millones en capacidad de deuda disponible y trátela como reserva de cobertura. 2. Reservas de déficit operativo. Si la dirección teme que el flujo de caja en tiempos de escasez no sea suficiente para cubrir ni siquiera los gastos operativos normales, puede destinar una reserva para cubrir el déficit. 3. Reservas de pesca de fondo. Los directores financieros con visión de futuro pueden crear una reserva de inversiones para aprovechar las atractivas oportunidades de inversión que se presentan cuando el sector de la empresa tiene problemas y la competencia tiene poco dinero. 4. Reservas de desarrollo. La dirección también puede considerar una reserva de inversiones para las ocasiones en que la empresa no tenga ningún problema especial, pero el mercado de valores no le dé capital para financiar sus oportunidades de crecimiento. Las empresas aeroespaciales se enfrentan a enormes necesidades de efectivo al inicio de un nuevo ciclo de productos. Dado que los márgenes de beneficio tienden a ser bajos en esos momentos (las reducciones de costes de la curva de aprendizaje no llegan hasta más tarde), es posible que los precios de las acciones estén deprimidos. Las reservas pueden permitir a esas empresas financiar sus inversiones sin emitir acciones a precios desechables. Es importante distinguir entre las reservas de crisis (partidas 1, 2 y 3) y las reservas de inversiones que no son de crisis (partida 4), ya que la reserva total será el mayor de los dos grupos, no su suma. Por definición, las dos circunstancias no pueden ocurrir simultáneamente. 5. Reserva de recompra. Por último, en la rara circunstancia de extremo acabado precio de las acciones de una empresa, la gerencia puede establecer una reserva con la que volver a comprar acciones cuando el precio finalmente caiga a un nivel más razonable. El único límite al tamaño de esta reserva es la voluntad del mercado de dar cabida a nuevas emisiones de acciones a un precio exagerado. (Consulte el prospecto «Vender caro».) Vender caro De la misma manera que las astutas refinerías de petróleo almacenan crudo cuando el mercado está deprimido, los directores financieros podrían considerar la posibilidad de crear reservas financieras si están convencidos de que sus acciones están sobrevaloradas significativamente. En tal caso, no tiene sentido liquidar las reservas y volver a comprar acciones. Puede que sea bastante rentable emitir acciones sobrevaloradas, mantener las ganancias en reserva y volver a comprar las acciones cuando caigan a niveles más razonables. Además de generar beneficios bursátiles, esta estrategia puede, como beneficio adicional, estabilizar la cotización de las acciones de la empresa. Un gráfico de precios divertido es una bendición para los operadores a corto plazo y una gran molestia para todos los demás. Si bien las compras y ventas corporativas no pueden eliminar la volatilidad, pueden evitar oscilaciones extremas al proporcionar señales valiosas y enfáticas al mercado sobre el valor razonable de las acciones. Incluso se podría argumentar que si las empresas hubieran aprovechado la oportunidad para recaudar nuevas acciones en 1987 en lugar de quedarse de brazos cruzados mientras las acciones subían a la estratosfera, nos habríamos ahorrado la emoción del 19 de octubre. Por otro lado, la estrategia de vender caro presenta algunas dificultades éticas y prácticas. Por ejemplo, cuando una empresa emite acciones sobrevaloradas, los accionistas actuales ganan a expensas de los nuevos accionistas, lo que plantea una cuestión ética: ¿es el deber del gerente maximizar el valor solo para los accionistas actuales o la empresa también tiene una responsabilidad con los futuros accionistas, aunque solo sean especuladores? En la práctica, si bien la reputación de ser astuto en el momento de emitir acciones puede ayudar a reducir la volatilidad, también puede dificultar que una empresa suba acciones cuando realmente lo necesita. Después de todo, ¿quién quiere comprar las acciones de una empresa conocida por emitir acciones sobrevaloradas? Además, intentar vender acciones a un precio elevado expone a los directores financieros a un riesgo personal, ya que si las acciones siguen subiendo tras la emisión, podrían ser acusados de haber «regalado» la empresa. Para fijar el importe de reservas que debe tener una empresa, los directores financieros deben tener en cuenta los tres factores determinantes (costes, riesgos y necesidades) en conjunto. Cuanto mayor sea el riesgo percibido de quiebra del mercado de valores y menores sean los costes de mantener reservas, más cerca estará la suma objetivo de la estimación de las necesidades máximas. En un extremo, puede estar justificado que las empresas privadas y Microsoft y Genentechs cubran todas sus necesidades estimadas, independientemente del coste. En el otro extremo, los servicios públicos solo necesitan transportar una pequeña fracción. Para todas las empresas intermedias, no existe una fórmula mecánica. El juicio experimentado y las preferencias personales desempeñarán inevitablemente un papel importante. Sin embargo, una evaluación explícita de los costes, los riesgos y las necesidades será mucho más útil para formarse juicios razonados y preferencias fundamentadas que las fórmulas arbitrarias actuales. Composición de las reservas Una vez que hayan fijado el tamaño de sus reservas, los gestores deberán decidir cómo mantenerlas. Algunas compañías en crecimiento no tienen opción en cuanto a la composición de las reservas. Su capacidad de endeudamiento es cero, por lo que las reservas que tengan deben ser líquidas. La mayoría de las demás empresas tienen más margen de maniobra y pueden mantener diferentes combinaciones de efectivo y capacidad de deuda no utilizada. La principal compensación es entre el coste y la previsibilidad. Las reservas mantenidas como capacidad de deuda no utilizada tienen costes de mantenimiento ajustados al riesgo más bajos que el efectivo. Mantener la capacidad de endeudamiento no utilizada puede considerarse como prestarse dinero. Por el contrario, el exceso de efectivo siempre se invierte en valores de otra persona. La clara ventaja comparativa de invertir en la propia empresa (conocimiento interno de los riesgos, eliminación de los costes de transacción y los gastos y beneficios de los intermediarios) permite a la empresa obtener una mayor rentabilidad ajustada al riesgo por su «inversión» y, por lo tanto, reducir los costes de mantenimiento de las reservas. La principal desventaja de la capacidad de endeudamiento no utilizada es su tendencia a evaporarse. Si la empresa tuviera una crisis, el CFO podría darse cuenta de que los posibles prestamistas ni siquiera devuelven las llamadas telefónicas. Obviamente, ese problema no se presenta con el exceso de efectivo, que también está disponible más rápidamente. En general, entonces, las empresas con una situación crediticia tan inestable como sus perspectivas bursátiles deben estar dispuestas a mantener reservas de efectivo a pesar de su mayor coste, mientras que las empresas con activos duros fácilmente hipotecables pueden depender de una deuda no utilizada más barata. (Una empresa que se enfrenta a un riesgo de mercado crediticio alto pero a un riesgo bursátil bajo puede, por lo tanto, mantener su capacidad de endeudamiento baja y las reservas de efectivo altas. Texas Air, por ejemplo, tiene una ratio deuda-capital alta, pero tiene hasta mil millones de dólares en efectivo.) Otra ventaja aparente de una reserva de efectivo es la protección que ofrece a la empresa contra una subida de los tipos de interés, lo que encarecería prohibitivamente los préstamos. En términos estrictamente económicos, esto puede ser una ventaja ilusoria, ya que las empresas ahora pueden protegerse de los movimientos de los tipos de interés con instrumentos como opciones, futuros, límites máximos y collares. En la práctica, por supuesto, algunos consejos de administración pueden negarse a aprobar el uso de herramientas tan novedosas. Además de determinar el reparto entre el efectivo y la deuda no utilizada, los gestores también deben decidir cómo invertir su efectivo. La insistencia tradicional en proteger el capital a toda costa exige invertir en papel de alta calidad a corto plazo, cuando un conjunto diversificado de acciones podría ser más apropiado. La compensación en este caso es entre el coste y la integridad de la cobertura. Invertir en acciones minimiza el coste de mantener reservas, ya que, a largo plazo, una cartera de acciones superará con creces a los instrumentos a corto plazo. Por otro lado, los instrumentos a corto plazo ofrecen una cobertura más completa. Recuerde que las reservas financieras protegen a la empresa contra la infravaloración de sus acciones. Sin embargo, la infravaloración puede deberse a la caída en desgracia de la empresa en el mercado o a una caída general de las cotizaciones bursátiles. Invertir en un conjunto diversificado de acciones solo protege contra el peligro anterior, mientras que invertir en instrumentos a corto plazo también protege contra los amplios mercados bajistas. (En el país de nunca nunca de la teoría financiera, este argumento no se sostiene porque los accionistas pueden compensar cualquier política de inversiones que la empresa decida seguir. Por ejemplo, si los accionistas se enteran de que la empresa tiene el exceso de efectivo en forma de instrumentos a corto plazo, en teoría reducirán sus propias participaciones a corto plazo y aumentarán sus carteras de acciones. El mundo real, por desgracia, está repleto de inversores que se encargan de invertir en acciones y nada más. Además, no tienen forma de saber qué parte de la tenencia de efectivo de una empresa es demasiado.) En mi opinión, los directivos de las sociedades que cotizan en bolsa deberían comprar una forma de seguro más barata y limitada, ya que no tienen la experiencia ni el mandato de proteger a sus accionistas contra una caída general del mercado. Deberían invertir el exceso de efectivo en instrumentos a corto plazo solo si su visión del mercado es tan sólida que comprometerán su propio dinero a la compra de opciones de venta de futuros sobre índices bursátiles. Controles y procedimientos Para establecer y mantener un equilibrio óptimo con un coste mínimo entre las reservas de efectivo y la capacidad de endeudamiento no utilizada, las empresas deben establecer procedimientos y controles para estimar: 1. Su capacidad máxima de endeudamiento. Para determinar la capacidad que realmente no se utiliza, las empresas deben estimar el valor crediticio de todo lo que poseen, incluidos los activos fijos y las cuentas por cobrar. 2. La cantidad de efectivo que necesitan para fines exclusivamente transaccionales. Esta estimación sirve de referencia para medir lo que realmente es exceso. 3. Su grado de riesgo bursátil. 4. Sus necesidades futuras de efectivo en condiciones de adversidad inesperada o de rápido crecimiento. 5. El tamaño óptimo de sus reservas de recompra y otras reservas. 6. La composición de sus inversiones líquidas. 7. Los costes continuos del efectivo y las reservas de deuda no utilizadas. Los funcionarios financieros y su personal pueden realizar algunas de estas tareas sin ayuda, pero los altos directivos deben ejercer su criterio en cada etapa del proceso. El mundo ha cambiado desde los días en que la revisión periódica superficial y la ratificación del status quo eran la norma. Así como las mejores compañías petroleras han respondido a las turbulencias de los mercados petroleros aprendiendo a operar y especular en los mercados del crudo, los directores financieros tienen que aprovechar las turbulencias de los mercados de capitales administrando el tamaño y la composición de sus reservas financieras. Los directivos tal vez se pregunten por qué los acreedores actuales están dispuestos a asumir riesgos similares a los de las acciones sin exigir rentabilidades similares a las de las acciones. También les preocupa que tener reservas bajas ahora pueda llevar a una caída en la bolsa más adelante. Pero no pueden dar la espalda a las oportunidades de obtener valor para los accionistas que ofrece la mayor disponibilidad de la deuda y, en ocasiones, un mercado de valores caprichoso.